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新股發(fā)行制度應(yīng)如何改革？2012年春節(jié)前夕，《瞭望東方周刊》就此采訪了國內(nèi)多家基金公司的專業(yè)人士，請他們結(jié)合各自在新股投資中的經(jīng)驗(yàn)，提出改革建議。
從各大基金公司所提建議的內(nèi)容看，詢價(jià)制度改革依然是改革的核心。中?；?、萬家基金、華安基金都建議引入美國式招標(biāo)，徹底改變博弈模式，從根本上治理新股高價(jià)發(fā)行的問題。同時(shí)，各大基金還建議加強(qiáng)對保薦人和承銷商的約束，對造假行為加大懲罰力度，完善退市機(jī)制，并加快推進(jìn)新股發(fā)行由審批制向備案制轉(zhuǎn)變等。
中?；穑阂M(jìn)美式招標(biāo)
中?；鹜顿Y總監(jiān)呂曉峰表示，當(dāng)前新股發(fā)行機(jī)制中，上市公司、保薦人和承銷商的權(quán)責(zé)不匹配，易形成上市前的過度包裝。
一方面，上市公司上市后每年各項(xiàng)費(fèi)用較低，因而對經(jīng)營好公司、回報(bào)投資者的意識(shí)不強(qiáng)，大股東忽視小股東維護(hù)權(quán)益的訴求。
另一方面，目前上市公司特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板的公司發(fā)行上市后，業(yè)績變臉情況較多，甚至有造假行為，而為其保薦和承銷的投行機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)的連帶責(zé)任卻非常小。這客觀上造成了新股發(fā)行時(shí)過度包裝，上市后基本面情況惡化，導(dǎo)致股價(jià)下跌，損害投資者利益。
另外，沒有有效的退市制度與新股發(fā)行制度對接，客觀上也造成了爭先恐后上市，上市后公司質(zhì)量卻無法保證。目前主板公司連續(xù)虧損數(shù)年仍然有重組保殼的機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)板公司的退市制度也還沒有真正進(jìn)入實(shí)際實(shí)施階段。結(jié)合公司經(jīng)營和資產(chǎn)注入情況，大股東不用擔(dān)心退市風(fēng)險(xiǎn)，可以從容低價(jià)增持而高價(jià)賣出，二級(jí)市場投資者處于相對弱勢地位。
呂曉峰對新股發(fā)行制度改革提出三點(diǎn)建議：
一是進(jìn)行詢價(jià)制度的改革。例如新股發(fā)行詢價(jià)可以考慮引入債券的美國式招標(biāo)方法。詢價(jià)機(jī)構(gòu)采用多重價(jià)格進(jìn)行詢價(jià)投標(biāo)。參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者獲配部分按其投標(biāo)價(jià)格認(rèn)購新股。
二是增加保薦人和承銷商的責(zé)任。規(guī)定新股發(fā)行必須有一部分發(fā)行給基石投資者，也可以考慮留出一定比例新股固定配售給保薦人。以增加保薦人推薦新股定價(jià)時(shí)的責(zé)任感。同時(shí)承銷傭金可以考慮增設(shè)風(fēng)險(xiǎn)金，用于對虛假包裝給投資者造成的損失予以補(bǔ)償。
三是新股發(fā)行制度應(yīng)最終向市場化方向進(jìn)行改革，逐步變核準(zhǔn)為備案制，降低新股稀缺性。
萬家基金：增加網(wǎng)下發(fā)行比例
萬家基金投資總監(jiān)伏愛國認(rèn)為，現(xiàn)在的新股發(fā)行存在三個(gè)方面的問題：
一是網(wǎng)下發(fā)行部分占比較少，導(dǎo)致新股對機(jī)構(gòu)而言有一定的稀缺性，從而提高了發(fā)行價(jià)格；
二是對發(fā)行人和承銷商缺少約束機(jī)制。目前，發(fā)行人和承銷商從各自利益最大化的角度傾向于高價(jià)發(fā)行，業(yè)績包裝現(xiàn)象較為普遍，發(fā)行人和承銷商也傾向于通過各種方式引導(dǎo)市場對公司未來業(yè)績的預(yù)期，而上市后業(yè)績往往不能達(dá)到之前的預(yù)期，帶來股價(jià)的下跌。
三是招標(biāo)方式為荷蘭式。片面指責(zé)新股詢價(jià)機(jī)構(gòu)的高報(bào)價(jià)是不合理的，在現(xiàn)行的荷蘭式招標(biāo)方式下，如果某機(jī)構(gòu)投資者對擬發(fā)股票看好，以高報(bào)價(jià)確保入圍，提高其獲配概率是合理的博弈行為，如此博弈的結(jié)果最終推升了發(fā)行價(jià)格。
伏愛國建議，首先應(yīng)改變招標(biāo)方式，引入美國式招標(biāo)，從而徹底改變博弈模式，這是治理高價(jià)發(fā)行的根本之策。
第二，增加網(wǎng)下發(fā)行比例。通過提高網(wǎng)下發(fā)行比例，增加機(jī)構(gòu)投資者獲配數(shù)量，降低其稀缺性。
第三，建立對發(fā)行人和承銷商的約束機(jī)制。如果發(fā)現(xiàn)上市過程中存在業(yè)績造假行為，則對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，目前，相關(guān)的處罰力度嚴(yán)重不足。
此外，可以考慮以超募資金和承銷費(fèi)用設(shè)立專項(xiàng)資金，如果在一定時(shí)間內(nèi)（如六個(gè)月），股價(jià)出現(xiàn)嚴(yán)重破發(fā)（如弱于市場指數(shù)20%以上），則以此專項(xiàng)資金對投資人進(jìn)行補(bǔ)償。如果未出現(xiàn)上述情形，將超募資金和承銷費(fèi)用分別劃歸至發(fā)行人和承銷商。
南方基金：拍賣式詢價(jià)乃罪魁禍?zhǔn)?/STRONG>
南方基金首席策略分析師楊德龍表示，新股發(fā)行制度的拍賣式詢價(jià)模式，決定了基金等機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)體理性行為往往導(dǎo)致集體的非理性。
根據(jù)新股發(fā)行制度安排，無論機(jī)構(gòu)報(bào)什么樣的價(jià)格，最后都是以同一個(gè)價(jià)格中標(biāo)，而報(bào)價(jià)過低的機(jī)構(gòu)則將喪失中標(biāo)的資格。
這樣一來，機(jī)構(gòu)如果認(rèn)為“打新”有利可圖，就會(huì)報(bào)出一個(gè)相對較高的價(jià)格以確保自己中標(biāo)。雖然個(gè)體的理性選擇符合自身利益，但是全體詢價(jià)機(jī)構(gòu)如果都是這種行為模式，則必然導(dǎo)致新股的高價(jià)發(fā)行。
具體改進(jìn)建議包括：
一是取消在詢價(jià)階段，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)低于最終發(fā)行價(jià)可能失去新股申購資格的規(guī)定，讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)按照自身的研究報(bào)告和真實(shí)意愿進(jìn)行報(bào)價(jià)；
二是嚴(yán)格執(zhí)行主板和創(chuàng)業(yè)板退市制度，完善各種退市條件，將上市之后業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)低于招股說明書或上市路演的公司、符合退市條件的公司及時(shí)進(jìn)行退市處理，以儆效尤；
三是對于協(xié)助上市公司粉飾財(cái)報(bào)、包裝上市的承銷機(jī)構(gòu)和個(gè)人，依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行嚴(yán)格處罰，杜絕各種財(cái)務(wù)造假行為；
四是加強(qiáng)上市公司上市前后信息披露管理，對于披露不足、失實(shí)或者嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者的上市公司及相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行嚴(yán)格處罰。另外，考慮到當(dāng)前市場資金面非常緊張，二級(jí)市場低迷，建議適當(dāng)降低新股發(fā)行密度，減少對二級(jí)市場資金分流的壓力。
華安基金：推進(jìn)新股發(fā)行備案制
華安基金的有關(guān)人士表示，新股發(fā)行高價(jià)的一個(gè)重要原因是歷史路徑依賴。在過去新股不敗神話下，大量投資者熱衷于炒新，這個(gè)概念需要通過一段時(shí)間的新股定價(jià)合理化、上市后漲幅縮小甚至破發(fā)，來逐步扭轉(zhuǎn)。
除了歷史問題以外，新股發(fā)行審批制是主要的制度問題。在審批制下，IPO是稀缺資源，公司因此具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)美化業(yè)績、并給予未來過高的預(yù)期，而投行也會(huì)配合。審批制也人為造成了市場對于調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏的預(yù)期，不利于供求自我調(diào)節(jié)。
華安基金建議，一是進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行市場化，盡快將IPO從事前審批轉(zhuǎn)為事前報(bào)備、事后監(jiān)管，以此扭轉(zhuǎn)炒新文化、建立合理的供求預(yù)期；二是進(jìn)一步強(qiáng)化投行的盡職責(zé)任，對于有明顯失誤的，要進(jìn)行嚴(yán)格處罰；三是可以考慮技術(shù)上完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制，改變目前統(tǒng)一中標(biāo)價(jià)格的方式，改為按照各個(gè)機(jī)構(gòu)各自申報(bào)價(jià)格和數(shù)量、從高到低確定各自中標(biāo)價(jià)格，以此增大報(bào)高價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)來抑制報(bào)價(jià)虛高的局面。
華富基金：增加股票供給
華富基金總經(jīng)理姚懷然表示，新股三高本身是市場不理智的表現(xiàn)，但其存在必有理由，理由之一就是長期延續(xù)的新股不敗，其背后的實(shí)質(zhì)是供求關(guān)系，從這個(gè)角度看，增加供給是從根本上解決三高問題的必由之路。
同時(shí)，新股三高的存在本身也和一些制度上的安排有關(guān)，某些歷史沿革的做法，到現(xiàn)在已不能適應(yīng)市場變化，需要進(jìn)行必要的調(diào)整；另外，詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)和市場中介機(jī)構(gòu)在職業(yè)道德和誠信稟賦方面的不足，也是導(dǎo)致新股三高的原因之一，冰凍三尺非一日之寒，社會(huì)大環(huán)境如此，似乎也不能期待某個(gè)行業(yè)鶴立雞群。
姚懷然認(rèn)為，應(yīng)保持新股正常市場化發(fā)行，但必須加大和完善懲處機(jī)制；同時(shí)，應(yīng)凈化環(huán)境，倡導(dǎo)職業(yè)精神。
國聯(lián)安基金：增大承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任
國聯(lián)安債券組合管理部總監(jiān)馮俊表示，新股詢價(jià)過程中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)之前的力量不均衡，承銷機(jī)構(gòu)對定價(jià)的掌控力度較強(qiáng)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)更容易成為價(jià)格接受者，這樣容易導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)過高。
國聯(lián)安目前對新股申購將保持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，綜合考慮新股公司質(zhì)地和發(fā)行估值高低來判斷是否參與以及參與的力度，當(dāng)認(rèn)為新股估值跟二級(jí)市場相比比較合理的情況下，才會(huì)有選擇性地打新。
馮俊建議，應(yīng)增加承銷機(jī)構(gòu)在新股上市之后的責(zé)任，承銷機(jī)構(gòu)不僅僅是與發(fā)行人利益一致，也要增加承銷機(jī)構(gòu)對詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，在新股破發(fā)或上市表現(xiàn)較差的情況下，增加承銷機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性懲罰或其他負(fù)面壓力。
天治基金：加強(qiáng)對詢價(jià)機(jī)構(gòu)的教育
天治基金研究總監(jiān)吳戰(zhàn)峰表示，目前的新股發(fā)行制度存在如下問題：中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO時(shí)過度融資現(xiàn)象普遍，使資源優(yōu)化配置功能受到扭曲，并且擾亂了二級(jí)市場的定價(jià)秩序，加大了二級(jí)市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。
吳戰(zhàn)峰建議：加強(qiáng)對投資者特別是詢價(jià)機(jī)構(gòu)價(jià)值投資理念的教育；對與擬上市公司串通刻意制造泡沫的機(jī)構(gòu)進(jìn)行懲罰；適當(dāng)降低IPO的頻率；限制公司的融資規(guī)模，避免資源浪費(fèi)。
招商基金：增加投行人員風(fēng)險(xiǎn)保證金
招商基金管理有限公司研究部總監(jiān)陳玉輝表示，現(xiàn)在的主要問題是投行券商和IPO公司利益僅與融資額單邊掛鉤，與二級(jí)市場投資者利益無任何關(guān)系。
收益由投行和上市公司老股東享受，虧損完全由IPO參與方承擔(dān)。這種單邊利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致投行、上市公司為了以更高價(jià)格發(fā)行而不擇手段，完全失去第二方或第三方制衡機(jī)制。
他建議，通過承銷券商自營部門強(qiáng)制報(bào)價(jià)并必須參與新股發(fā)行持股、長周期鎖定方式增加券商約束力，增加投行人員風(fēng)險(xiǎn)保證金，要求上市公司一定時(shí)期內(nèi)按照發(fā)行價(jià)格強(qiáng)制回購新股報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)虧損股份。
來源：瞭望東方周刊