今年以來，上游資源品成為A股市場一道亮麗的風(fēng)景線。
如果繼續(xù)回望過去會發(fā)現(xiàn)，2021年-2023年中信一級行業(yè)漲幅前三的行業(yè)是煤炭、石油石化、有色金屬，分別漲了92.79%、16.22%、13.59%，也就是說漲幅排名前三的行業(yè)全部是上游資源品的行業(yè)。同期滬深300指數(shù)卻跌了34.16%，相較之下，資源品的超額收益較為突出。（數(shù)據(jù)來自Wind；2021年1月1日-2023年12月31日）
在A股市場持續(xù)震蕩，多數(shù)投資板塊表現(xiàn)欠佳的背景下，上游資源品為何強勢上漲？
供給側(cè)：產(chǎn)能周期的力量
萬家雙引擎基金經(jīng)理葉勇在季報中寫到：按照采掘行業(yè)資本開支周期的特征，2020年或是供給大周期的拐點，動力煤價格在2021年1月往上破千不過是背后大周期力量作用下之必然。
如果繼續(xù)深入橫向研究會發(fā)現(xiàn)，整個大宗商品行業(yè)，無論是鐵礦石、銅、原油，還是其他的資源品，產(chǎn)能周期基本上都見底了，也都迎來了長期周期的拐點。換句話說，從2020 年開始，大宗商品價格或?qū)⑴まD(zhuǎn)之前的十年下行期，進入上行大周期。
上游資源類大宗商品多屬礦業(yè)，礦業(yè)資本開支周期往往為5-10年甚至更長，正是由于資本開支周期的長度決定了資源品供給大周期的長度，進而決定了價格大周期的長度，這也是為什么大宗商品上行或者下行周期一旦確立，往往會持續(xù)很長時間的原因。
就目前情況來看，預(yù)計2020-2030年間大宗商品價格可能持續(xù)運行在上行通道中。本輪大宗商品牛市的第一波上漲行情在2022年一季度見頂，已經(jīng)經(jīng)歷了接近兩年的調(diào)整。站在2024年初的時點看，新一輪大宗商品行情或已啟動，尤其是在全球庫存周期和制造業(yè)PMI觸底回升、中國庫存周期見底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展開一輪新的主升浪行情。
需求側(cè)：新的生機
從需求角度看，如把大宗商品放到全球框架去重新分析，會看到新的邊際變化：
第一，對西方國家而言，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流帶來了固定資產(chǎn)投資的增長。數(shù)據(jù)顯示，2023年底，美國制造業(yè)的建造支出增長迅猛，已從2021年的700多億美元水平猛增至2000億美元以上，美國制造業(yè)的復(fù)興將持續(xù)提振上游資源品需求；
第二，新興發(fā)展中國家固定資產(chǎn)投資加速，尤其是中低端制造業(yè)產(chǎn)能和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這有望帶來全球固定資產(chǎn)投資的反彈，提升對于基礎(chǔ)資源品的需求。比如，印度2022-2023年煤炭消費增速已高達14.4%，未來幾年有望持續(xù)保持10%以上的增速，有力的拉動全球煤炭需求；
第三，中國需求方面，需要重新審視國內(nèi)宏觀與資源品消耗量的相關(guān)性強弱。當(dāng)下中國的經(jīng)濟增長已更多被制造業(yè)出口和消費所拉動，而房地產(chǎn)的金融屬性正被壓縮，地產(chǎn)造富效應(yīng)對GDP的影響大大削弱，房地產(chǎn)及其相關(guān)鏈條在經(jīng)濟中占據(jù)的比重不斷縮小，制造業(yè)的權(quán)重不斷提高，帶來的結(jié)果就是經(jīng)濟附加值的壓縮和資源消耗的增加，這會導(dǎo)致單位GDP增長需要更多的資源消耗，隨著制造業(yè)出口的優(yōu)勢不斷擴張，對資源品的消耗也將穩(wěn)健增長。
萬家雙引擎積極關(guān)注資源股機會
萬家雙引擎的基金經(jīng)理葉勇，是較早關(guān)注到資源股機會的一名基金經(jīng)理。翻看該基金的過往季報可發(fā)現(xiàn)，早在2023年一季報中，葉勇就布局了煤炭、有色等領(lǐng)域；在2024年一季報中，萬家雙引擎的布局依然以資源股為主，比如工業(yè)金屬、貴金屬、原油、油運、煤炭等方向。
萬家雙引擎2024年一季報前十名股票持倉
（來源：萬家雙引擎2024年一季報，截至2024年3月31日）
接下來，我們繼續(xù)挖一挖煤炭、原油、航運、黃金、工業(yè)金屬的具體投資邏輯：
1）煤炭
作為發(fā)展中經(jīng)濟體的主要能源來源，煤炭預(yù)計在很長一段時期依然是頂梁柱，煤炭消費量也將穩(wěn)步增長，從目前產(chǎn)能投放情況看，新增產(chǎn)能主要潛力在新疆、內(nèi)蒙，但是過遠的運輸距離將導(dǎo)致煤炭價格中長期保持較高的下限，從而使得煤炭股持續(xù)保持較高的盈利水平，盡管受到長協(xié)價管制影響，價格彈性空間可控，但是穩(wěn)定的盈利預(yù)期和高股息將穩(wěn)健提升煤炭股的估值水平。
2）原油
全球原油資本開支持續(xù)處于較低水平，通脹進一步侵蝕了實際支出水平，制約中長期供給釋放；OPEC+供給彈性下降，減產(chǎn)托底意愿強烈。全球原油需求相比煤炭具備更強的韌性。原油價格中樞將保持穩(wěn)定，每次調(diào)整或許都是較好的布局時機。石油股穩(wěn)定的盈利預(yù)期和高股息也將較穩(wěn)健地提升其估值。
3）航運
俄烏沖突已經(jīng)導(dǎo)致全球油運行業(yè)格局重構(gòu)，使得全球油輪運輸噸海里距離拉長，最關(guān)鍵的是2024年VLCC油輪新增供給幾乎是零投放，供給側(cè)在2024年可能會出現(xiàn)大的拐點，對運價中樞構(gòu)成重大影響。而紅海事件如果長期化，又將成為攪動全球航運格局的重大事件：一方面，對影響最大的集運行業(yè)而言，或把2024年原本過剩超過6%的運力供給變成供需基本平衡；另一方面，對于油運行業(yè)而言，紅海事件長期化或?qū)?dǎo)致2024年全球油輪運力供給從略微緊缺變?yōu)楣┙o缺口高達6%以上。世界局勢日益動蕩，地緣沖突頻繁爆發(fā)，在沖突和對抗的環(huán)境下，有“周期 之王”和“海上馬幫”之稱的海運行業(yè)，是最容易因遭受沖擊而爆發(fā)巨大價格彈性的行業(yè)之一。
4）黃金
黃金是對抗長期通脹最好的品種，也是衡量信用貨幣價值最好的錨，作為周期旗手，每輪大宗商品大周期行情黃金都走在前面。本輪大宗商品周期行情，黃金和其他資源品價格上漲節(jié)奏也體現(xiàn)出如此特征。而在新的百年未有之大變局下，美元霸權(quán)的松動可能會帶來國際貨幣體系新一輪動蕩，這或?qū)⑼粕据嘃S金上漲的高度。
5）工業(yè)金屬
銅、鐵礦石為代表的工業(yè)金屬同樣面臨長期產(chǎn)能釋放不足的問題，此外，開采品位的不斷下滑，使得新增資本開支對于產(chǎn)量增長的貢獻效率在下滑，邊際供給成本不斷抬升。而且，從需求端看，金屬資源沒有化石能源資源在碳達峰上的制約，且由于需求端結(jié)構(gòu)性變化，新興產(chǎn)業(yè)需求逐步填補傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求下滑的缺口，使金屬資源品的需求端持續(xù)保持韌性。在供給持續(xù)緊平衡的環(huán)境下，需求略有抬升就可能使金屬資源品價格展現(xiàn)出較大的向上價格彈性。
2024年，銅行業(yè)原本供應(yīng)略寬松的普遍預(yù)期目前已被逆轉(zhuǎn)，原因就是英美資源調(diào)低產(chǎn)量預(yù)期和第一量子巴拿馬銅礦違憲停產(chǎn)問題，在堅韌的需求面前，供給側(cè)的任何突發(fā)風(fēng)險都可能導(dǎo)致價格預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。而按照原本的市場普遍預(yù)計，銅的供給是在2024年寬松，2025年緊缺，現(xiàn)在看來，緊缺可能提前到來。持續(xù)看好銅資源上市公司的機會。其后是鐵礦石、鋁、鉛鋅等。
“展望后市，隨著國內(nèi)庫存周期觸底，全球PMI和制造業(yè)投資觸底回升，經(jīng)歷過兩年調(diào)整壓力測試下的大宗商品，尤其是全球定價的大宗商品（銅、油、金等）有望迎來第二波上行行情（第一波是2020年下半年至2022年初），在新一波浪潮中，我將以有色金屬為核心配置，疊加原油、煤炭、油運等，共同構(gòu)建進攻性為主導(dǎo)的資產(chǎn)組合。從市場走勢看，在海外庫存周期觸底回升后，2024年二季度有望迎來國內(nèi)和海外宏觀周期共振向上的局面，從而為股票市場整體向好和組合獲取做多收益提供了良好的宏觀環(huán)境”，基金經(jīng)理葉勇如是說。
總結(jié)一下：從大風(fēng)格周期來看，大宗商品牛市格局或已確立，不同類型的大宗商品價格或先后走出趨勢性上行行情，因此，現(xiàn)階段資源股具備較高的配置價值，感興趣的用戶可以關(guān)注一下萬家雙引擎。
風(fēng)險提示：本材料由萬家基金提供。證券市場價格因受到宏觀和微觀經(jīng)濟因素、國家政策、市場變動、行業(yè)和個股業(yè)績變化、投資者風(fēng)險收益偏好和交易制度等各種因素的影響而引起波動，將對基金的收益水平產(chǎn)生潛在波動的風(fēng)險。投資人購買基金時候應(yīng)詳細閱讀該基金的基金合同和招募說明書等法律文件，了解基金基本情況，及時關(guān)注本公司官網(wǎng)發(fā)布的產(chǎn)品風(fēng)險等級及適當(dāng)性匹配意見。由于各銷售機構(gòu)采取的風(fēng)險評級方法不同，導(dǎo)致適當(dāng)性匹配意見可能不一致，提請投資者在購買基金時要根據(jù)各銷售機構(gòu)的規(guī)則進行匹配檢驗?；鸱晌募嘘P(guān)于基金風(fēng)險收益特征與產(chǎn)品風(fēng)險等級因參考因素不同而存在表述差異，風(fēng)險評級行為不改變基金的實質(zhì)性風(fēng)險收益特征，投資者應(yīng)結(jié)合自身投資目的、期限、風(fēng)險偏好、風(fēng)險承受能力審慎決策并承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運營時間短，不能反映股市發(fā)展所有階段。基金的過往業(yè)績不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。