張明（平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員）
近日，據(jù)媒體報(bào)道，中國(guó)部分高層官員在對(duì)外匯儲(chǔ)備投資評(píng)估后，建議減緩或暫停增持美國(guó)國(guó)債，原因一方面是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債相較于其他資產(chǎn)的吸引力減弱，另一方面則是中美貿(mào)易摩擦可能加劇。然而，外管局新聞發(fā)言人就此發(fā)表評(píng)論，“該消息有可能引用了錯(cuò)誤的信息來(lái)源，也有可能是一條假消息”。
截至2017年10月底，作為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的最大外國(guó)投資者，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債存量為11892億美元，占到外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的18.7%。事實(shí)上，在2011年7月，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的存量曾經(jīng)達(dá)到過(guò)13149億美元的峰值，同期內(nèi)中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債占外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的比率也達(dá)到28.2%的峰值。不難看出，與峰值期相比，當(dāng)前無(wú)論中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模還是占比均顯著下降。
導(dǎo)致中國(guó)投資者減持美國(guó)國(guó)債規(guī)模的原因大致有二，一是中國(guó)投資者主動(dòng)地實(shí)施全球投資的多元化；二是中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降導(dǎo)致中國(guó)投資者被動(dòng)減持美國(guó)國(guó)債。為了更好地探討中國(guó)投資者為何減持美國(guó)國(guó)債，我們可以把2011年7月底至2017年10月底這段時(shí)間，更加具體地分為三個(gè)時(shí)期。
首先，在2011年7月底至2014年6月底期間，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模由13149億美元下降至12684億美元。而在2014年6月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到39932億美元的峰值。因此，我們可以把這段時(shí)期內(nèi)中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的下降，視為中國(guó)投資者主動(dòng)多元化海外資產(chǎn)配置的結(jié)果。
其次，在2014年6月底至2017年1月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量由39932億美元下降至29982億美元，降幅約為24.9%，同期內(nèi)，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模則由12684億美元下降至10511億美元，降幅約為17.1%。我們可以把這段時(shí)期內(nèi)中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的下降，視為在外匯儲(chǔ)備下降背景下，中國(guó)投資者被動(dòng)減持美國(guó)國(guó)債的結(jié)果。
再次，在2017年1月底至2017年10月底期間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量由29982億美元上升至31092億美元，升幅約為3.7%，同期內(nèi)，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模由10511億美元上升至11892億美元，升幅約為13.1%。不難看出，在外匯儲(chǔ)備觸底回升的背景下，中國(guó)投資者在以更大的幅度重新配置美國(guó)國(guó)債。
從2010年6月底至2014年6月底，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債與中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比率，由高點(diǎn)的45.3%趨勢(shì)性下降至低點(diǎn)的31.8%。這說(shuō)明中國(guó)投資者的確在主動(dòng)降低美國(guó)國(guó)債的持有規(guī)模。然而，從2014年6月底至2017年10月底，上述比率則由31.8%趨勢(shì)性地上升至38.2%。這說(shuō)明在后一階段，中國(guó)投資者整體而言是在提高美國(guó)國(guó)債的資產(chǎn)占比。
2014年6月底，10年期美國(guó)國(guó)債收益率約為2.53%；2017年10月底，10年期美國(guó)國(guó)債收益率約為2.38%。換言之，在這段中國(guó)投資者顯著提高美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)占比的時(shí)期內(nèi)，美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)并不算大。這說(shuō)明，中國(guó)投資者增持或減持美國(guó)國(guó)債的行為，對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)（以及隨之引發(fā)的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)）可能并不敏感。
考慮到中國(guó)外匯儲(chǔ)備占到中國(guó)海外總資產(chǎn)的一半以上，且外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)國(guó)債的比例可能顯著高于私人部門(mén)海外資產(chǎn)中投資于美國(guó)國(guó)債的比率，因此中國(guó)官方投資者的行為，應(yīng)該說(shuō)主導(dǎo)了中國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資。眾所周知，外匯儲(chǔ)備的投資追求流動(dòng)性、安全性與盈利性，顯然，中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)國(guó)債，更多地是看中美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性與安全性，而非追求盈利性。
更重要的是，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的下降，中國(guó)官方投資者可能會(huì)更加關(guān)注外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性，更加忽視外匯儲(chǔ)備的盈利性。例如，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部披露的年度數(shù)據(jù)，在2015年6月30日至2016年6月30日這一年期間，中國(guó)投資者僅僅減持了約300億美元的美國(guó)國(guó)債，同時(shí)卻減持了1520億美元的美國(guó)股票。
考慮到2018年全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)依然面臨較大的不確定性，例如全球地緣政治沖突可能加劇、歐元區(qū)與美國(guó)國(guó)內(nèi)政治也存在較大的不確定性、美國(guó)股市面臨顯著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)等，全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能下降，避險(xiǎn)情緒可能上升，在這種背景下，盡管美國(guó)國(guó)債收益率可能顯著上升（例如受到通脹預(yù)期加劇與全球流動(dòng)性預(yù)期收緊的影響），中國(guó)投資者依然會(huì)把對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資作為一個(gè)重要的潛在選項(xiàng)，畢竟，美國(guó)國(guó)債依然是流動(dòng)性最強(qiáng)以及避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)的資產(chǎn)類別之一。
有市場(chǎng)分析認(rèn)為，中國(guó)政府可能把減持美國(guó)國(guó)債作為一種工具，來(lái)抑制特朗普政府主動(dòng)挑起中美貿(mào)易沖突的行為。筆者認(rèn)為，這種想法可能有些一廂情愿。我們可以假設(shè)兩種情形。情形之一，中國(guó)政府小規(guī)模減持美債并不能導(dǎo)致美債收益率顯著上升、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值顯著下跌。這種情形對(duì)特朗普政府的貿(mào)易政策不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。情形之二，如果中國(guó)政府減持美債的行為的確顯著沖擊了美債市場(chǎng)，那么，首先，中國(guó)政府會(huì)“殺人一千、自損八百”，畢竟中國(guó)央行不可能一夜之間賣出大量美債。一旦美債市場(chǎng)價(jià)值下跌，中國(guó)央行手中持有的美國(guó)國(guó)債將會(huì)遭遇顯著的賬面損失；其次，在這種情形下，特朗普政府可能進(jìn)行反制。例如，特朗普政府可以宣布，中國(guó)投資者在“惡意拋售”美國(guó)國(guó)債，因此宣布凍結(jié)中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債，或者宣布美國(guó)政府對(duì)中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債進(jìn)行“戰(zhàn)略性違約”。畢竟，“買的不如賣的精”，在債務(wù)沖突中，受損更大的很可能是債權(quán)人。因此，誠(chéng)如外管局新聞發(fā)言人所指出的，“外匯儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資是市場(chǎng)行為，根據(jù)市場(chǎng)狀況與投資需要進(jìn)行專業(yè)化管理”。把官方持有的美國(guó)國(guó)債作為一種談判策略與反擊武器，未必是一種非常明智的策略。
總之，未來(lái)中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的存量可能有增有減，但短期內(nèi)中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債與中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比率出現(xiàn)趨勢(shì)性下降的概率不大。如果2018年中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量基本上保持穩(wěn)定，那么中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模也可能保持大致穩(wěn)定。(編輯 李靖云)