1月7日滬深300指數(shù)下跌5%觸發(fā)熔斷，在休市15分鐘后快速下探并觸發(fā)7%的二次熔斷。這是1月以來四個交易日內(nèi)A股市場第四次觸發(fā)熔斷機(jī)制。萬家基金量化投資部總監(jiān)卞勇參加由《中國基金報》組織的視頻會議，分享了其對于A股市場熔斷機(jī)制的理解，以及對量化產(chǎn)品的分析，并回答了部分粉絲提問。
問：您能否分析一下熔斷機(jī)制對市場的影響，普通投資者如何規(guī)避風(fēng)險？
卞勇：熔斷制度本身只是一種交易制度，從海外市場經(jīng)驗來看，這一制度能夠有效的避免市場短期異常波動，防止黑天鵝事件的產(chǎn)生。比如，在光大烏龍指事件中，如果當(dāng)時的市場已有熔斷機(jī)制，相信能夠及時停止交易，避免基于錯誤信息的交易造成的損失擴(kuò)大化。
但是，熔斷制度并不能降低A股市場的波動，股票市場后續(xù)走勢仍然由原來的眾多內(nèi)在因素影響著，包括政策、基本面等等。A股市場要真正實現(xiàn)穩(wěn)定，還有一些工作需要完成，比如衍生品的豐富，增加管理風(fēng)險的工具，在增加流動性的基礎(chǔ)上降低風(fēng)險集中度。
A股是一個轉(zhuǎn)型中的新興市場，也是一個以散戶為主的市場，受市場情緒影響較大，波動性較成熟市場要高。A股相對海外市場不成熟，主要有兩個特征：第一，經(jīng)濟(jì)體在轉(zhuǎn)型和發(fā)展中，資本市場天然會低估價值股，高估成長股，這幾年來一直是偏成長的風(fēng)格。這個市場具備較高的風(fēng)險偏好，波動較大也是正常的，從一個層面上來說也是風(fēng)險收益匹配的；第二，A股市場和海外市場相比，散戶投資占比比較高，交易特征上頻率較高，比較有從眾心態(tài)，容易形成波動。我們看到，研究數(shù)據(jù)顯示，普通投資者持倉時間平均不超過20天。
投資者和市場的特點(diǎn)造成了A股波動較大，從過去一年A股市場的表現(xiàn)來看，市場出現(xiàn)5%甚至7%的次數(shù)不止一次，在這樣的情況下，熔斷事件有可能再次上演。普通投資者想要防范風(fēng)險，最好要通過專業(yè)投資者，比如公募基金等機(jī)構(gòu)平臺參與市場。直接投資的普通投資者也要盡量降低交易頻率。
問： 2015年A股市場跌宕起伏，2016年開門遭遇下跌，您如何看待后市？
卞勇：2016年可能會是波動比較大的年份。我們有一個很簡單的測算可以說明問題，過去一年以來，所有股票兩兩相關(guān)性從30%不斷提升到60%，投資者對個股的分歧遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對市場的分歧，市場分歧的導(dǎo)向主要仍然是政策。目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，供給側(cè)改革、A股市場注冊制、股東減持制度等對市場的驅(qū)動力很強(qiáng)。股票方向一致性較強(qiáng)的市場，風(fēng)險因素也會相對集中，往往會帶來比較大的波動。
問：您擅長量化領(lǐng)域投資，能否分析一下量化產(chǎn)品在2016年有什么投資機(jī)會？
卞勇：量化產(chǎn)品在2015年下半年遭受政策和市場的沖擊，交易成本極高、流動性相對緊張，2015年9月份之后市場環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，政策面有回歸正常的趨勢，量化產(chǎn)品在2016年仍有機(jī)會。量化產(chǎn)品提供的是相對穩(wěn)定的收益，我們（萬家基金量化團(tuán)隊）主要是通過交易性、配置型策略，在高流動性市場上實現(xiàn)控制回撤，追求中高水平的收益。對于作資產(chǎn)配置的投資者來說，量化基金是可以提供相對穩(wěn)健收益率的品種。從另一方面來看，監(jiān)管層對交易制度加強(qiáng)約束，打著量化交易旗號實施違規(guī)交易的機(jī)構(gòu)逐漸被清除，真正做量化的基金經(jīng)理會有更好的環(huán)境，利潤空間也會更大。
萬家基金在打造量化團(tuán)隊的時候，以絕對收益作為投資目標(biāo)，我們主要做套利型、策略型交易，以及以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的穩(wěn)健對沖等策略，預(yù)期回撤比較低，風(fēng)險管理比較到位，可以作為信托產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品的替代。普通投資者面對波動的市場，需要控制組合的回撤，保證資產(chǎn)穩(wěn)定增值。
問：公募基金在量化投資上會有什么優(yōu)勢？
卞勇：監(jiān)管層對第三方接入系統(tǒng)加強(qiáng)監(jiān)管，高頻交易的技術(shù)方面實施面臨困難，但這正是我的優(yōu)勢所在，證券公司和基金公司通過專用席位對接自主開發(fā)的快速交易系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)較高頻率的交易效率。這方面主要是一個交易席位的制度優(yōu)勢，一個系統(tǒng)平臺建設(shè)的技術(shù)優(yōu)勢，這兩點(diǎn)核心優(yōu)勢從短期來看，還是其他量化產(chǎn)品所難以復(fù)制的。
另一方面，在熔斷機(jī)制下，股票和期貨交易市場都會受到影響，交易策略更加復(fù)雜，要考慮更多不確定因素。比如，早上停牌和下午停牌對于策略的實施會有不同，不同期貨和證券交易所停牌時間有細(xì)微差別。又如停牌后集中交易的階段也會存在交易機(jī)會。交易制度的變動對產(chǎn)品策略有一定影響，但不會影響整個策略結(jié)構(gòu)。
問：量化基金過往的業(yè)績好是不是代表模型一定可靠？個人投資者如何選擇量化基金？
卞勇：不一定。沒有一個模型可以一直持續(xù)戰(zhàn)勝市場。成熟市場上會存在零和規(guī)則，模型本身有發(fā)展、演算、凈化的優(yōu)勢，針對不同的環(huán)境，模型是要進(jìn)行微調(diào)的，我們的模型有定期反饋、微調(diào)的需要。如果量化基金從頭到尾用一個模型，那肯定是不靠譜的，如果模型能根據(jù)市場不斷修正，是比較理想的，團(tuán)隊的能力也是比較能得到認(rèn)可的。量化產(chǎn)品比股票、債券基金都更好選，通過基礎(chǔ)指標(biāo)可以分析其交易特征，我個人對量化產(chǎn)品控制回撤的能力看得比較重，看整體收益、波動、下行風(fēng)險等。
問：去年至今，期指間的套利機(jī)會總體會增加還是會縮??？
卞勇：相比暴跌之前，期指的套利機(jī)會縮小了。但8月以來，每月還有一兩次的套利機(jī)會，總體上還會維持原來水平，或者有所增多，但是中金所交易制度對投機(jī)戶的限制沒有整體解除之前，套利機(jī)會可能不會有大幅的上升。我們對利潤空間持穩(wěn)定、略有增加的看法。
問：能否談?wù)勀嗄甑牧炕顿Y心得。
卞勇：我覺得“量化”可以比作“一個筐”，什么都可以往里裝，不管是策略、擇時、基本面等等。這么多年我在量化領(lǐng)域一直偏重低風(fēng)險、高夏普的投資類別，比如套利、阿爾法對沖策略。我個人強(qiáng)調(diào)對風(fēng)險的控制和管理。值得關(guān)注的方面首先是系統(tǒng)，量化交易追求穩(wěn)定收益，追求所見即所得的交易效率。未來達(dá)到這一點(diǎn)，你需要在交易系統(tǒng)策略上進(jìn)行非常多持續(xù)不斷的改善，量化交易團(tuán)隊的交易系統(tǒng)是比較突出的優(yōu)勢，很多團(tuán)隊50%的價值就在系統(tǒng)上。對于每一個操作細(xì)節(jié)、盤口掛單的理解，完全是跟我們產(chǎn)品管理策略掛鉤的。
期指交易收到限制，確實對量化產(chǎn)品造成了影響，期現(xiàn)套利我們還在做，但是交易細(xì)節(jié)上做一些調(diào)整，進(jìn)出倉點(diǎn)位等需要更嚴(yán)格的判斷、ETF、分級基金、商品、國債期貨等交易品種上也可以挖掘很多交易機(jī)會。第三，基于高頻數(shù)據(jù)分析做低頻的策略，能夠幫助我們了解更多市場的微觀特征，同時利用期指進(jìn)行對沖，這個策略也可以給我們提供相對穩(wěn)定的收益。
我們非常愿意和普通投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者分享我們在量化領(lǐng)域的研究成果。這是很有意思的事情，我們經(jīng)常設(shè)計到比較奇思妙想的交易策略，希望和機(jī)構(gòu)、普通投資者交流，我們所處的交易位置需要和多方交流，得到更好的完善，我們對于市場不同股票類型的相關(guān)性研究，已經(jīng)滬深兩地交易所漲跌和當(dāng)?shù)靥鞖馇闆r做類比，比如不同交易者的交易習(xí)慣分析等等都是很有意思的。策略性的投資最終都會歸結(jié)于對人的研究，未來研究空間還會很大。
萬家基金量化投資部總監(jiān)卞勇簡歷：
擁有7年以上量化策略研發(fā)和投資組合管理經(jīng)驗，跨越私募、公募、券商各類資產(chǎn)管理平臺，經(jīng)歷證券市場的牛熊變換，在各種市況下均能獲得穩(wěn)定收益，曾管理20億以上資產(chǎn)規(guī)模且保持業(yè)績優(yōu)秀。是國內(nèi)較早參與高頻交易和低風(fēng)險量化策略的投資人員，所在團(tuán)隊曾連續(xù)多年創(chuàng)造15%以上的絕對投資收益。曾以行業(yè)專家的身份，多次參與上交所和中金所股指期貨、國債期貨、黃金ETF的前期籌備和開發(fā)。
（本紀(jì)要整理自中國基金報第七期粉絲交流會，《A股熔斷機(jī)制解讀及基金投資應(yīng)對策略》，主講人萬家基金量化投資部總監(jiān)卞勇）