自6.26股災(zāi)以來，股指狂瀉，二級市場大部分股票腰斬甚至更慘。事實(shí)上，新三板市場的調(diào)整早在5月份便開始了，6.26股災(zāi)之前三板指數(shù)便調(diào)整了30%以上，股災(zāi)之后竟也跟風(fēng)暴跌。總體來看跌幅與二級市場差不多。套牢了大批在年初3、4月份高點(diǎn)進(jìn)行高價定增的機(jī)構(gòu)。
然而，市場的暴跌似乎并未影響不少新三板掛牌企業(yè)或者擬掛牌企業(yè)的“好胃口”，不少企業(yè)依然抱著年初的心態(tài)不放，在融資路演推介中過高價格預(yù)期的報價，即便一些成長性較差的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，也會報出高達(dá)數(shù)十倍市盈率估值的定增價格，也有一些傳統(tǒng)行業(yè)，講上一個沾“網(wǎng)”或“云”的時髦故事，就能把定增價格大幅提高。更有甚者，就是完全脫離基本面，不談盈利，只講故事，可謂“漫天要價”。
誠然，股權(quán)投資并非簡簡單單的“唯市盈率而論”，否則就是簡單數(shù)字游戲了，不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭確也是燒錢虧損多年后尚得翻身，過于強(qiáng)調(diào)市盈率估值，難免會被嘲諷為不懂互聯(lián)網(wǎng)時代之商業(yè)模式。所以，不少互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也會教育年輕的投資經(jīng)理們：要改變固有觀念擁抱互聯(lián)網(wǎng)時代。
然而，不知一些動輒用平臺、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)來顛覆傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)家想過沒有，每一家巨頭崛起的腳下是多少尸骨未寒的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域競爭之激烈遠(yuǎn)超傳統(tǒng)行業(yè)，燒錢補(bǔ)貼搶用戶、燒完再融、再燒錢補(bǔ)貼搶用戶的套路能否持續(xù)是值得思考的。不過，這并非本文討論的重點(diǎn)。本文主要講的是三板融資之估值問題。
公開市場估值可比價值小
截至10月20日，三板做市企業(yè)平均市盈率43.72倍，而中小板企業(yè)平均市盈率為45倍，表面上看兩者估值差不多。然而背后之意義則大相徑庭：中小板上市公司有相當(dāng)充裕的流動性支撐，其所體現(xiàn)出來的市盈率是相當(dāng)公允的市場價格體現(xiàn)，股票變現(xiàn)程度很高；而新三板做市企業(yè)則面臨巨大的流動性困境，投資者總數(shù)僅幾萬名，股票變現(xiàn)難度極大，對于一個難以變現(xiàn)的證券交易市場而言，表面上43.72倍的市盈率欠缺公允性。數(shù)據(jù)顯示，10月20日，做市交易的889支股票成交464支，但是成交數(shù)量僅有0.61億股，成交金額僅3.44億元，尚不及中小板成交額之零頭?？陀^而言，從制度基礎(chǔ)上看，與二級市場相比，新三板市場的定位仍然是場外交易市場。
不少新三板企業(yè)做市之后，即以上市公司類比，即按做市價格為基礎(chǔ)稍打折扣作為定增價，甚至直接以做市價為定增價對外尋求融資，須知當(dāng)下之三板做市企業(yè)與上市公司在市場制度基礎(chǔ)、公司基本面、二級市場投資者規(guī)模和流動性支撐方面不可等同視之，類比上市公司進(jìn)行融資難以讓機(jī)構(gòu)投資者接受。
企業(yè)基本面差異較大
中央對新三板的定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的支持作用，進(jìn)一步拓展民間投資渠道，緩解中小微企業(yè)融資難。因此，新三板企業(yè)主體是中小企業(yè)，中小企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險就是新三板投資的風(fēng)險所在。與上市公司相比，新三板企業(yè)劣勢主要有：資產(chǎn)規(guī)模較小、營收規(guī)模較小、市場占有率較低、行業(yè)競爭地位較弱、客戶集中度較高、對上下游的議價能力不足、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、內(nèi)控制度不完善、抵御風(fēng)險的能力較弱，業(yè)績?nèi)菀状笃鸫舐?，呈現(xiàn)出高成長和高風(fēng)險并存的特點(diǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇惡化，不少新三板企業(yè)將面臨巨大危機(jī)。因此，新三板投資對于個人投資者并不適合，更適合具備專業(yè)盡職調(diào)查能力、較強(qiáng)風(fēng)險控制能力、增值服務(wù)能力的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。企業(yè)基本面差異較大，也會影響估值之水平。
一二級市場溢價較小
注冊制之前，二級市場上市公司估值之所以較高，根源在于上市資源之稀缺性，因此帶來一二級市場之間的制度溢價，曾幾何時，IPO前突擊入股是最為暴富之道。但是，對于新三板而言，上市門檻較低，掛牌容易，截止10月20日，掛牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)3751家，其中2189家是今年新增企業(yè)數(shù)，掛牌企業(yè)數(shù)量可謂暴增，非常低的掛牌門檻，使得掛牌和不掛牌的制度溢價空間較小。
如果說企業(yè)掛牌后估值一定有溢價，我想，這個溢價也主要來自于信息披露，公開透明的信息披露一定程度上解決了信息不對稱問題，降低了投資者的知情成本和調(diào)查成本，同時，初步規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)也對投資者利益有一定保障。但是，這個溢價絕不可能太高。
綜合以上可見，新三板企業(yè)融資必須理性認(rèn)識市場制度基礎(chǔ)、公司基本面、掛牌溢價等問題，切忌“漫天要價”。
如今三板企業(yè)融資正面臨寒流，融資難度越來越大。4月份以來，新三板共有2000余份融資預(yù)案被推出，目前已經(jīng)實(shí)施的不足1300份，計(jì)劃募集的1325億元資金中，僅有590億元到賬。大量新三板企業(yè)紛紛參加各類融資推介會，投資機(jī)構(gòu)往往是去得多，投的少。原因是多方面的：掛牌門檻低、掛牌企業(yè)數(shù)量暴增、交易制度無突破、投資者門檻高、活躍投資者少、賺錢效應(yīng)消失等等，但不容忽視的一個原因是：不少企業(yè)報價虛高，另人望而卻步。
面對如此狀況，對于新三板企業(yè)而言，非但不應(yīng)“漫天要價”，更應(yīng)抓住機(jī)遇，一旦有合適機(jī)會，要理性估值，迅速融資，推動企業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道。
因?yàn)?，新三板市場服?wù)的對象是處于成長早期的高科技企業(yè)，這些企業(yè)的特征主要體現(xiàn)為公司已經(jīng)形成一定的經(jīng)營和盈利模式，處于創(chuàng)業(yè)期或者成長期，快速發(fā)展迫切需要資金以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場渠道、提高研發(fā)水平，也迫切需要引入戰(zhàn)略投資者完善公司治理。
新三板融資的確是協(xié)商定價，但也不能搞成“漫天要價，坐地還錢”的套路，遠(yuǎn)超基本面的融資報價，即便偶成一兩單，終非長久之道，一方面，也給成熟投資機(jī)構(gòu)留下該企業(yè)不誠實(shí)、不靠譜的壞印象，敬而遠(yuǎn)之。另一方面，更重要的是，貽誤企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)機(jī)，茲事體大。與其報價虛高，低折成交，不如以誠相待，該多少是多少。因?yàn)?，融資市場不是古玩市場，沒有那么多虛虛實(shí)實(shí)、爾虞我詐，價格應(yīng)該相對公允，況且，融資后投資人就成了股東，會長期相伴，刻意高價融資或者欺瞞融資，終究是紙包不住火，最終，投資人虧損，糾紛迭起，企業(yè)口碑盡喪，兩敗俱傷，何苦來哉。
（風(fēng)險提示：以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議，不作為任何法律文件。萬家基金將勤勉盡責(zé)地做好基金投資管理工作，維護(hù)持有人利益?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。）