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資產(chǎn)荒的問(wèn)題，已經(jīng)不僅是金融從業(yè)者面臨的問(wèn)題，也是普通群眾都面臨的一個(gè)問(wèn)題。有錢(qián)，有投資需求，但感覺(jué)投什么都不太靠譜，利率也大幅下降了，貨幣理財(cái)產(chǎn)品年化收益跌破3。網(wǎng)上信托圈也開(kāi)始出現(xiàn)一些惡搞，比如什么“上海靜安寺改造計(jì)劃集合資金信托”、“神州（舟）十一號(hào)上天計(jì)劃集合信托”等等。
那么為什么會(huì)出現(xiàn)這種資產(chǎn)荒，資產(chǎn)荒究竟是怎么來(lái)的，后續(xù)我們?cè)撛趺崔k?
過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間我們都不愁“資產(chǎn)荒”
資產(chǎn)荒的來(lái)源還是實(shí)體缺融資需求，實(shí)體沒(méi)有融資需求，自然在金融層面創(chuàng)造不出來(lái)具有安全邊際的高收益產(chǎn)品。不過(guò)從2002年到2014年這十幾年的時(shí)間里，其實(shí)是不太愁這么一個(gè)問(wèn)題的。
在2002-2008年，也就是金融危機(jī)前，在WTO制度紅利、勞動(dòng)力成本低估、外需強(qiáng)的助推下，中國(guó)出口和貿(mào)易順差大幅擴(kuò)張。再加上當(dāng)時(shí)基本不存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，你現(xiàn)在看到鋼鐵那么慘，當(dāng)時(shí)投資回報(bào)率都能有30%，實(shí)體盈利能力也很強(qiáng)，F(xiàn)DI也大舉涌入了。貿(mào)易順差和FDI創(chuàng)造了外匯占款，外匯占款派生了人民幣存款，形成了基礎(chǔ)貨幣，再加上人口紅利和財(cái)富擴(kuò)張對(duì)住房的需求，實(shí)體賺錢(qián)效應(yīng)非常足，不存在有錢(qián)找不到資產(chǎn)的問(wèn)題。買(mǎi)房、做生意、做外貿(mào)、炒股，都是不錯(cuò)的選擇。
金融危機(jī)后，人民幣匯率開(kāi)始升值，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)慢慢喪失。2009年經(jīng)濟(jì)大規(guī)模刺激階段希望通過(guò)內(nèi)需替代外需，那時(shí)是不愁資產(chǎn)荒問(wèn)題的。一是流動(dòng)性極其寬裕背景下資產(chǎn)價(jià)格上漲；二是總需求擴(kuò)張背景下實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較高的投資回報(bào)率，A股非金融企業(yè)投資回報(bào)率2009年接近16%。三是總需求回升+流動(dòng)性寬松的大環(huán)境下，股市從1664點(diǎn)漲到3000多點(diǎn)。到處都是賺錢(qián)效應(yīng)。
大規(guī)模刺激之后，到了2010-2011年，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯脹的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候也可以考慮貨基。2012年經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，政府再度加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，在地方政府融資需求膨脹、房地產(chǎn)泡沫刺激開(kāi)發(fā)商拿地開(kāi)工，實(shí)體對(duì)信貸的資源的饑渴不能被傳統(tǒng)表內(nèi)信貸滿(mǎn)足主要是存貸比考核、信貸投放行業(yè)限制、資本充足率約束，開(kāi)始借道表外融資，各類(lèi)金融創(chuàng)新層出不窮，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和理財(cái)在巨大的融資需求趨使下都被創(chuàng)造了出來(lái)，且在剛性?xún)陡吨录骖櫫烁呤找婧蜔o(wú)風(fēng)險(xiǎn)特征。而且這個(gè)時(shí)候，房?jī)r(jià)也是上漲的。
后來(lái)隨著中央加大反腐力度，43號(hào)文約束地方政府融資行為，再加上央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)影子銀行的嚴(yán)監(jiān)管，信托理財(cái)產(chǎn)品收益下降。一是真正無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理財(cái)信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)很大，剛性?xún)陡兜谋皆诮?jīng)濟(jì)下行高壓之下正慢慢碎裂。
在此之后A股成為了第三個(gè)可賺錢(qián)的人民幣資產(chǎn)。一是足夠便宜，很多藍(lán)籌破凈，但分紅率當(dāng)時(shí)都接近8%，二是有改革預(yù)期。除了牛市的造富效應(yīng)之外，銀行也有了實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外的高收益資產(chǎn)對(duì)接了，一方面可以以?xún)?yōu)先端配資給杠桿客，還可以對(duì)接券商的兩融受益權(quán)。此外，打新基金也可以為投資者提供近8%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)固定收益。也不愁資產(chǎn)荒的問(wèn)題。
為什么陷入資產(chǎn)荒？
從外部來(lái)看，制約外需的實(shí)際匯率高、貿(mào)易保護(hù)主義、外需弱和勞動(dòng)力成本等問(wèn)題還在；
從內(nèi)部來(lái)看，地方政府融資行為被約束，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資長(zhǎng)周期下行也都還在。
從金融市場(chǎng)看，股市去杠桿，股票的賺錢(qián)效應(yīng)減弱，股市對(duì)資金的分流、股市有關(guān)的結(jié)構(gòu)化配資產(chǎn)品以及打新基金也就都消失了。這些資金就有了再配置的壓力。
突然沒(méi)有了好的股權(quán)資產(chǎn)，也沒(méi)有好的債權(quán)資產(chǎn)。資金涌入理財(cái)避險(xiǎn)，信用債和公司債收益率均大幅下行，10年期國(guó)債利率也一度破3，現(xiàn)在利率也下去了，那么問(wèn)題來(lái)了，后面配什么？
后續(xù)我們應(yīng)該如何配置？
這問(wèn)題，需要分兩個(gè)維度來(lái)看，資產(chǎn)荒與人民幣資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)缺失對(duì)應(yīng)，人民幣資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)缺失會(huì)不會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生壓力？金融危機(jī)后，中國(guó)加杠桿，套利美元流動(dòng)性涌入境內(nèi)，資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)消失后會(huì)有平倉(cāng)的壓力，央行匯改后股市從4000跌到2850就是反映的這種壓力。
套利存在的核心：人民幣資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)和寬裕的全球貨幣流動(dòng)性。
后一個(gè)條件目前看美聯(lián)儲(chǔ)今年加息的概率也越來(lái)越低，歐央行繼續(xù)寬松概率越來(lái)越大，現(xiàn)在最關(guān)鍵的問(wèn)題是前者，從外匯占款增速和社融余額擴(kuò)張以及資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，外匯占款擴(kuò)張是滯后的，這說(shuō)明，需要制造總需求才能吸引外匯占款和穩(wěn)住人民幣匯率。
此外，目前看后續(xù)政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)，也使得匯率階段性企穩(wěn)。雙降拯救資產(chǎn)價(jià)格、汽車(chē)購(gòu)置稅下調(diào)、專(zhuān)項(xiàng)金融債、發(fā)債口徑放開(kāi)、9-10月發(fā)改委連續(xù)批復(fù)項(xiàng)目都反映了穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的措施加碼，穩(wěn)增長(zhǎng)是加杠桿措施，帶動(dòng)信用擴(kuò)張，這在最近的信貸數(shù)據(jù)上也有體現(xiàn)，并在某種程度上提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好。
如果在穩(wěn)增長(zhǎng)+防風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)穩(wěn)住匯率去迎接資產(chǎn)荒，那么我們可以做什么？
首先注意到，負(fù)債端下降的速度是偏慢的，這也是理財(cái)從業(yè)人員很明顯的一個(gè)感受，一方面是因?yàn)檫^(guò)去存量高收益資產(chǎn)還需有流動(dòng)性滾動(dòng)和續(xù)接，另一方面，還有拼規(guī)模和渠道人員給的壓力，全行業(yè)陷入了典型的囚徒博弈。
七種辦法應(yīng)對(duì)資產(chǎn)配置荒
如果負(fù)債降不下來(lái)，或者降得慢，我們總結(jié)了一下，大致有七種辦法：
一、利率下行的長(zhǎng)周期是確定的，借用寬松的流動(dòng)性環(huán)境，養(yǎng)著過(guò)去持有的高收益資產(chǎn)。
二、犧牲流動(dòng)性，選擇高收益資產(chǎn)持有至到期。比如PPN、交易所的平臺(tái)私募債、ABS、CLO這一類(lèi)產(chǎn)品。
三、加杠桿。這一塊策略是用得最多的，有的機(jī)構(gòu)擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)踩雷，寧愿3年期AAA企業(yè)債-7天質(zhì)押回購(gòu)利差已經(jīng)壓縮在110BP左右，目前的話(huà)還是略高于2012-2015的均值100BP水平?，F(xiàn)在來(lái)看，后續(xù)資金面還是有可能繼續(xù)寬松，資金利率繼續(xù)下降，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)那么大。
四、降低評(píng)級(jí)。尋找一些被錯(cuò)殺的強(qiáng)周期高收益?zhèn)钟械狡冢蛘哌m當(dāng)下沉投資評(píng)級(jí)，將資金委外給部分券商資管和私募做。但我個(gè)人覺(jué)得這種做法需要謹(jǐn)慎，AA以下的強(qiáng)周期行業(yè)一定要規(guī)避，不要有任何幻想。
五、對(duì)接資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)+防風(fēng)險(xiǎn)組合壓低人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么境內(nèi)外正利差還是存在，匯率發(fā)生不可控風(fēng)險(xiǎn)低。再考慮到利率低，權(quán)益市場(chǎng)還是有機(jī)會(huì)。通過(guò)優(yōu)先級(jí)，拿固定收益，對(duì)接資本市場(chǎng)。設(shè)計(jì)凈值類(lèi)產(chǎn)品，弄成基金或者基金份額受益權(quán)，投資指數(shù)基金。
六、參與一些強(qiáng)擔(dān)保的債權(quán)類(lèi)項(xiàng)目?，F(xiàn)在出了一些財(cái)政資金劣后，金融機(jī)構(gòu)出優(yōu)先的一些項(xiàng)目。還有就是一些產(chǎn)業(yè)基金，但這種也有一些問(wèn)題，合同、項(xiàng)目公司設(shè)立、稅費(fèi)這些細(xì)節(jié)存在一些談判成本。
目前納入政府性債務(wù)的投資領(lǐng)域大大縮減，但保障性住房建設(shè)、市政建設(shè)（主要為軌道交通、地下綜合管廊建設(shè)）、土地儲(chǔ)備等是各個(gè)發(fā)債政府優(yōu)先舉債建設(shè)的領(lǐng)域，對(duì)比之下，保障性住房建設(shè)是具有較好現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的項(xiàng)目；軌道交通的收費(fèi)盈利能力較差，主要還是依靠沿線(xiàn)土地增值實(shí)現(xiàn)盈利；土地開(kāi)發(fā)只是有一部分債務(wù)會(huì)納入地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)中，主要償債來(lái)源還是在于土地出讓實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)于土地市場(chǎng)價(jià)格的判斷很重要。
主體選擇上，對(duì)于保障性住房建設(shè)主體，一般同時(shí)擁有商業(yè)性房地產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，優(yōu)選固定資產(chǎn)質(zhì)量高的企業(yè)，一方面保障房建設(shè)受到政策支持，另一方面其他房地產(chǎn)項(xiàng)目的變現(xiàn)能力也有保障；軌道交通項(xiàng)目可以根據(jù)城市選擇，優(yōu)選一線(xiàn)、二線(xiàn)城市，費(fèi)用收入和沿線(xiàn)開(kāi)發(fā)價(jià)值高；土地儲(chǔ)備項(xiàng)目未來(lái)的不確定性最大，一線(xiàn)城市的土地價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定性強(qiáng)，可以選擇。
市政建設(shè)中有一定收益的供水、燃?xì)庖约拔鬯幚硎禽^為成功的PPP推介領(lǐng)域，這些項(xiàng)目的投資價(jià)值相對(duì)較高，一個(gè)是政府的推動(dòng)意愿強(qiáng)烈，另一個(gè)是成功的經(jīng)驗(yàn)可參考，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，未來(lái)海綿城市的PPP成立可能會(huì)加快，這個(gè)可以關(guān)注。
七、中資企業(yè)美元債和離岸債。關(guān)注地產(chǎn)在海外發(fā)行的美元債，比如像龍湖、碧桂園這些，三年期收益率5.5%左右，雖然收益不那么高，但畢竟資質(zhì)好，當(dāng)然一些小的，像恒大、泛海這樣的，有8%左右，這種收益就非常高了，能夠配置，同樣資質(zhì)在國(guó)內(nèi)就4%。
行情驅(qū)動(dòng)因素主要有兩點(diǎn)，一個(gè)就是在中間價(jià)大幅波動(dòng)后，再加上國(guó)內(nèi)利率低，資本有向外尋找高收益的動(dòng)力；第二個(gè)就是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行放開(kāi)，海外地產(chǎn)債回到境內(nèi)發(fā)行了，供給相對(duì)更少一些。然后就是離岸債，之前匯率大幅貶值的時(shí)候部分離岸債收益率被殺得很高，現(xiàn)在匯率穩(wěn)定后可能有估值修復(fù)的行情。
但有兩個(gè)問(wèn)題就是高評(píng)級(jí)的債收益率很低，也覆蓋不了資金成本，做高收益?zhèn)脑?huà)一個(gè)是流動(dòng)性太差了，大資金進(jìn)不去，做通道的話(huà)QDII和RQDII額度也很緊張，第二個(gè)是信用風(fēng)險(xiǎn)也是個(gè)問(wèn)題，但地產(chǎn)基本面遠(yuǎn)好于強(qiáng)周期，所以相對(duì)好點(diǎn)。
（來(lái)源：騰訊“證券研究院”特約 李奇霖 民生證券固定收益組負(fù)責(zé)人）