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一、綜述
經(jīng)濟(jì)增長仍處于小幅放緩態(tài)勢(shì),通脹繼續(xù)下行,政策更多為結(jié)構(gòu)性調(diào)整,流動(dòng)性增長面臨困局,預(yù)計(jì)股市資金緊平衡,企業(yè)盈利下滑已經(jīng)開始,盈利預(yù)期將繼續(xù)下調(diào),預(yù)計(jì)大盤整年震蕩,通脹、地產(chǎn)超調(diào)和歐債危機(jī)是潛在風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)下滑階段,推薦低估值股票；全年重點(diǎn)關(guān)注政策,推薦相關(guān)成長股,看好政策推動(dòng)的基礎(chǔ)建設(shè)板塊以及內(nèi)生增長推動(dòng)的消費(fèi)和民生板塊
二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策
1、宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)論:
經(jīng)濟(jì)增長仍處于小幅放緩態(tài)勢(shì),全球經(jīng)濟(jì)放緩,外需難以樂觀,投資不確定性增加,下行風(fēng)險(xiǎn)加大,消費(fèi)有望結(jié)束下滑趨勢(shì),通脹繼續(xù)下行,政策難以放松,更多選擇結(jié)構(gòu)性調(diào)整
2、全球經(jīng)濟(jì)放緩,外需難樂觀
長期因素仍然制約全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展:私人部門需求增長緩慢以及新興國家從外部需求轉(zhuǎn)向內(nèi)部需求的再平衡.全球制造業(yè)增速明顯減弱:OECD工業(yè)生產(chǎn)和綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示全球經(jīng)濟(jì)減速在未來1-2個(gè)季度還不會(huì)結(jié)束.歐元區(qū)前景面臨巨大的不確定性,實(shí)體經(jīng)濟(jì)或持續(xù)低迷；如果危機(jī)國家經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù),將對(duì)結(jié)構(gòu)性減赤帶來巨大壓力.12年2-4月間,主要危機(jī)國家政府和銀行債券到期.如果經(jīng)濟(jì)低迷將抬高債券收益率,進(jìn)而影響再融資并增加違約風(fēng)險(xiǎn).美國經(jīng)濟(jì)仍然面臨房地產(chǎn)回落和財(cái)政緊縮的挑戰(zhàn),經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力欠缺,就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)疲弱.同時(shí),美國經(jīng)濟(jì)也存在一些積極因素:制造業(yè)和汽車銷售回暖、消費(fèi)者信心恢復(fù)、公司盈利連續(xù)上升以及政府財(cái)政狀況逐漸恢復(fù)等.世界經(jīng)濟(jì)放緩,尤其是歐債危機(jī)將對(duì)我國出口帶來嚴(yán)重沖擊.預(yù)計(jì)明年1季度是歐洲經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)候,到時(shí)對(duì)中國的出口沖擊也將最嚴(yán)重.
3、投資不確定性增加,下行風(fēng)險(xiǎn)加大
受房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控影響,房地產(chǎn)投資和土地購置面積近兩月下降趨勢(shì)明顯；預(yù)計(jì)12年1季度房地產(chǎn)投資增速將大幅下滑,到時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊.受制于宏觀調(diào)控和資金來源限制,今年基建投資經(jīng)歷了明顯的下滑,所占投資權(quán)重下降迅速.從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的相關(guān)表述來看,12年基建投資很難大幅回升,進(jìn)而增加總體投資的不確定性.制造業(yè)投資數(shù)據(jù)近1年來溫和上升,有望對(duì)沖房地產(chǎn)和基建投資的下行風(fēng)險(xiǎn).服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥和紡織服裝等輕工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的投資加快,預(yù)計(jì)也有望降低投資不確定性.
4、消費(fèi)有望結(jié)束下滑趨勢(shì)
09-10年的刺激政策透支了部分消費(fèi),導(dǎo)致11年消費(fèi)實(shí)際和名義增速顯著下滑.12年,通脹預(yù)期下行,居民可支配收入穩(wěn)步增長,預(yù)計(jì)在相關(guān)擴(kuò)大內(nèi)需政策刺激下國內(nèi)消費(fèi)有望企穩(wěn)并溫和上升.
5、預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增速有所放緩
總體來看,明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)負(fù)面因素要多于正面因素.當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)明年1-2季度經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)探底回落,下半年將溫和反彈.全年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)前低后高的格局,全年經(jīng)濟(jì)增速將放緩.
6、通脹繼續(xù)下行
當(dāng)前通脹周期在11年7月跨過頂部,目前進(jìn)入下行通道.12年初以后,豬肉供給將逐步增加,豬價(jià)進(jìn)入下行軌道,豬周期對(duì)通脹的沖擊有所緩和.能源和人力價(jià)格上漲等因素使得12年非食品價(jià)格難以大幅回落,對(duì)全年的通脹造成上行壓力.
7、政策更多地選擇結(jié)構(gòu)性調(diào)整
雖然通脹開始回落,但是在調(diào)控房地產(chǎn)的大背景下,希望貨幣政策轉(zhuǎn)向并不現(xiàn)實(shí).雖然12年經(jīng)濟(jì)增速將下滑,但是目前就業(yè)穩(wěn)定且主要產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能仍然過剩,政策不存在大幅調(diào)整的必要性.12年政策微調(diào)具有較大空間,主要著力點(diǎn)將在要素價(jià)格改革、準(zhǔn)備金率調(diào)整以及結(jié)構(gòu)性減稅方面.
三、企業(yè)盈利
1、經(jīng)濟(jì)增速下滑和通脹下行拉低企業(yè)盈利增速
盈利周期同經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度極高（2005年政策因素?cái)_動(dòng)導(dǎo)致出現(xiàn)背離）.11年經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)盈利的影響已經(jīng)顯現(xiàn),預(yù)計(jì)12年繼續(xù)下滑的經(jīng)濟(jì)將會(huì)拉低企業(yè)盈利增長.PPI數(shù)據(jù)2季度后顯著下行,侵蝕了企業(yè)尤其是周期性企業(yè)的盈利增速,預(yù)計(jì)該因素明年將繼續(xù)沖擊企業(yè)盈利.
2、企業(yè)盈利下滑已開始,預(yù)期將繼續(xù)下調(diào)
全部A 股至Q3僅完成全年盈利預(yù)測(cè)的72.6%,而歷史平均水平為83.2%.剔除05 年和08 年兩年經(jīng)濟(jì)衰退期79.1%的均值,當(dāng)前對(duì)11 年的盈利預(yù)期依然偏高.當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期12年的盈利增速高于11年.在通脹和經(jīng)濟(jì)均回落的情況下,預(yù)計(jì)12年企業(yè)盈利以及市場(chǎng)一致預(yù)期將會(huì)繼續(xù)下調(diào).
四、估值分析
結(jié)構(gòu)高估雖存,但整體估值逼近底部.當(dāng)前,全體A股和滬深300的PE（TTM）和PB估值已經(jīng)處于歷史低位.中小板以及創(chuàng)業(yè)板的估值依然相對(duì)較高.從PE角度看,9成半行業(yè)處在03年來的歷史均值下；從PB角度看,8成處在03年來歷史均值下.低于均值較多的是交運(yùn)設(shè)備、建筑設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、有色金屬和家用電器,高于均值較多的是農(nóng)林牧漁、信息服務(wù)、餐飲旅游、食品飲料和公用事業(yè).
五、流動(dòng)性
1、貨幣政策雖放松,但流動(dòng)性增長面臨困局
2012 年全年的公開市場(chǎng)到期量只有8200 億左右,不到11 年到期量的七分之一.在歐債危機(jī)和美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的影響下,12 年將面臨外匯占款減少的風(fēng)險(xiǎn).
2、預(yù)計(jì)12年股票市場(chǎng)流動(dòng)性處于緊平衡
預(yù)計(jì)12年股票市場(chǎng)資金供給1.03萬億,資金需求量約1.25萬億,全年資金大致處于平衡狀態(tài),供給略弱于需求.相對(duì)資金需求情況,12年資金供給不確定因素更多.其中,最不確定的是個(gè)人投資者提供資金數(shù)量,其測(cè)算假設(shè)是A股賬戶數(shù)和平均持有市值與今年持平.
3、股票市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊
基金倉位有降,處于較低水平,市場(chǎng)需要更多增量資金.
六、行業(yè)配置
1、對(duì)市場(chǎng)的判斷
大盤:整年震蕩.
風(fēng)險(xiǎn):下半年通脹超預(yù)期上升；地產(chǎn)政策超調(diào)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)；歐債危機(jī)未能順利解決.
風(fēng)格:經(jīng)濟(jì)下滑階段,推薦低估值股票；全年重點(diǎn)關(guān)注政策,推薦相關(guān)成長股.
行業(yè):
投資主線:在經(jīng)濟(jì)下滑過程中,逆景氣成長行業(yè).看好政策推動(dòng)的基礎(chǔ)建設(shè)板塊以及內(nèi)生增長推動(dòng)的消費(fèi)和民生板塊.基建板塊如高鐵、水利、電力設(shè)備、海工；消費(fèi)和民生板塊如環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、生物醫(yī)藥、食品飲料、商貿(mào)、服裝和旅游等.
2、影響12年A股市場(chǎng)的主要因素
（1）短期需要關(guān)注的因素:
1季度的信貸投放量；歐債危機(jī)的演化.
（2）12年股市的正面因素:
估值接近歷史低位；通脹將下行；房價(jià)合理控制是大概率事件.
（3）12年股市的負(fù)面因素:
中央對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑容忍度提高,政策大幅調(diào)整的可能性較低；當(dāng)前市場(chǎng)并沒有找到未來經(jīng)濟(jì)的增長點(diǎn).
3、行業(yè)板塊分析
（1）經(jīng)濟(jì)下滑階段推薦低估值板塊
12年上半年,經(jīng)濟(jì)增長和通脹雙雙下滑.從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,經(jīng)濟(jì)從滯漲進(jìn)入衰退期,市場(chǎng)表現(xiàn)一般較差.多數(shù)行業(yè)在自身周期的影響下,不會(huì)有超越大盤的表現(xiàn),建議以防御為主.建議配置金融、地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和交運(yùn)設(shè)備等低估值股票.
（2）全年關(guān)注政策調(diào)整,關(guān)注相關(guān)行業(yè)
預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)觸底時(shí),財(cái)政政策刺激和流動(dòng)性改善預(yù)期加強(qiáng).在調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長的整體思路下,重點(diǎn)看好電網(wǎng)和電源建設(shè)、高鐵、水利和海工板塊.
（3）關(guān)注內(nèi)生增長,看好民生和大消費(fèi)板塊
國內(nèi)消費(fèi)正處于底部企穩(wěn),12年有望溫和回升,潛在擴(kuò)張空間巨大.
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)漸進(jìn)式改革,擴(kuò)大內(nèi)需成為主要著眼點(diǎn).預(yù)計(jì)將有各種相關(guān)消費(fèi)刺激政策出臺(tái),如結(jié)構(gòu)性減稅和財(cái)政專項(xiàng)支出等.從美國70年代的歷史來看,消費(fèi)和民生在走出滯漲期有超額收益.推薦行業(yè)包括:環(huán)保節(jié)能、生物醫(yī)藥、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、食品飲料、商貿(mào)服裝和旅游等.
（4）更長時(shí)期的選擇:產(chǎn)業(yè)升級(jí)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)
11年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)整體遭受重創(chuàng),12年隨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策出臺(tái),相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能再次被重視產(chǎn)業(yè)升級(jí)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)更多依賴自下而上的個(gè)股選擇.
來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)