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“在香港，IPO暫緩發(fā)行并不是什么稀罕事，完全是一個(gè)發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇問題，這正是市場化機(jī)制長時(shí)間運(yùn)行的結(jié)果。”談起香港市場近期的融資寒流，英大證券研究所所長李大霄做出上述評價(jià)。在他看來，A股的發(fā)行改革與市場化的目標(biāo)正在不斷接近，只不過我們采取的步驟不是一步到位的，而是逐步市場化的方法。
在許多專家眼里，香港市場今年6宗IPO的先后擱淺，正是最生動(dòng)的案例，證明了市場約束機(jī)制的效力。只有賣不出的價(jià)格，沒有賣不出的股票。監(jiān)管部門無須“指手畫腳”，發(fā)行人如果賣不出好價(jià)錢，自然會(huì)趨利避害，重新等待新的發(fā)行時(shí)機(jī)。A股市場雖然還沒有出現(xiàn)IPO發(fā)行失敗的先例，但在市場約束機(jī)制的作用下，很多公司的融資行為也已經(jīng)悄然發(fā)生變化。比如，農(nóng)行重新布局A股和H股之間分配方案，適度減少A股發(fā)行規(guī)模；為最大限度減少對市場沖擊，中行探索以可轉(zhuǎn)債模式成功完成再融資；在一些公司上市破發(fā)后，新股報(bào)價(jià)日趨謹(jǐn)慎?！安还苁前l(fā)行數(shù)量的縮減、發(fā)行模式的調(diào)整，還是發(fā)行價(jià)格的重估，都是順應(yīng)市場的舉動(dòng)，體現(xiàn)了市場化的改革方向。”李大霄說。
一組IPO市場的數(shù)據(jù)對比或許更有說服力。受新股上市頻頻破發(fā)影響，近幾個(gè)月來，一級市場日趨理性，投資者參與新股申購的熱情顯著降低。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)測算，5月份共有27家中小板公司招股，網(wǎng)下平均超額認(rèn)購倍數(shù)僅為43倍，不僅低于4月份95倍的平均水平，更與去年7月四川成渝300多倍的網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)不可同日而語。這27家中小板公司網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)家數(shù)也明顯降低，平均只有65家，最少的更是只有10家機(jī)構(gòu)參與。而就在今年4月，中小板網(wǎng)下平均有效報(bào)價(jià)家數(shù)還超過120家。
不僅機(jī)構(gòu)投資者日趨謹(jǐn)慎，網(wǎng)上中簽率也表明個(gè)人投資者也逐漸體會(huì)到“買者自負(fù)”的真諦。2008年中小板平均網(wǎng)上中簽率為0.08%，2009年新股發(fā)行改革實(shí)施初期為0.36%。據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，今年4月該指標(biāo)已上升到0.8%，5月份中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均網(wǎng)上中簽率都超過1%，達(dá)到去年主板市場的中簽率水平
數(shù)據(jù)的變化說明，新股發(fā)行改革實(shí)施一年來，雖然A股市場暫時(shí)還無法達(dá)到香港的市場化程度，但買賣雙方的約束正逐漸變得強(qiáng)而有力。至于目前還沒有明顯緩解的高市盈率發(fā)行問題，在李大霄看來，解決也不過是時(shí)間問題。他認(rèn)為，破發(fā)已讓很多機(jī)構(gòu)投資者損失慘重，在市場低迷的狀況下，高價(jià)發(fā)行不會(huì)持續(xù)太久。他建議，監(jiān)管部門也可采取兩種方式遏制高價(jià)發(fā)行：鼓勵(lì)集中發(fā)行，以給市場增加選擇性；或是延長網(wǎng)下發(fā)行鎖定期，以遏制機(jī)構(gòu)不合理報(bào)價(jià)。
對于在新股詢價(jià)過程中要不要以“價(jià)優(yōu)者得”取代“價(jià)高者得”，來遏制機(jī)構(gòu)高報(bào)沖動(dòng)？有權(quán)威專家分析，“價(jià)優(yōu)者得”仍然不屬于市場約束機(jī)制，不適宜采用。首先，是否“價(jià)優(yōu)”仍需設(shè)定一個(gè)評判機(jī)制，但很難有某個(gè)機(jī)制能證明誰的出價(jià)最優(yōu)，而即便是“最優(yōu)”也未必是投資者的“真實(shí)”出價(jià)。其次，“價(jià)優(yōu)者得”是建立在市場異?；鸨那疤嵯?，不符合正常市場的狀況。2006年國航A股IPO時(shí)由于網(wǎng)下發(fā)行遇冷，曾不得不大幅縮減發(fā)行規(guī)模。
在這種認(rèn)購冷清的情形下，如事先以某一個(gè)中間價(jià)位的上下10%為限設(shè)計(jì)成“價(jià)優(yōu)者得”，那么最終可能大部分機(jī)構(gòu)的出價(jià)都不能入圍。
圍繞提高報(bào)價(jià)的真實(shí)、準(zhǔn)確性，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院副院長廖理的建議在業(yè)界具有一定的代表性。他認(rèn)為，可考慮在新股發(fā)行中引進(jìn)基石投資者并適當(dāng)增加網(wǎng)下申購比例，給機(jī)構(gòu)更多定價(jià)空間。某大型保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)人表示，在A股的發(fā)行過程中，無論怎么填寫申購價(jià)格，參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者只能獲配極小份額的股票，A股新股定價(jià)環(huán)節(jié)與股票分配環(huán)節(jié)存在脫節(jié)的情況。而在香港市場，90%的比例配給機(jī)構(gòu)，10%分給中小投資者。為此，他的建議也包括提高網(wǎng)下配售比例，引入戰(zhàn)略投資者。
無論新股發(fā)行機(jī)制下一步的改革如何推進(jìn)，堅(jiān)持市場化方向都已成為各界的共識(shí)。正如武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新所指出的，市場化不可能一步到位，必須循序漸進(jìn)，更不能求全責(zé)備。面對新股發(fā)行改革，我們也應(yīng)風(fēng)物長宜放眼量，尊重市場規(guī)律，讓市場化機(jī)制不斷得以修正完善。
來源：證券時(shí)報(bào)