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國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所綜合研究室主任 陳道富
建設(shè)銀行高級研究員 趙慶明
興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家 魯政委
中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 諸建芳
又是一次“假日行動”！
2日，市場在假期中迎來央行年內(nèi)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的決定，今日，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率則正式變更為17%，距離近幾年17.5%的高點僅一步之遙。
此前，市場已預(yù)料存款準(zhǔn)備金率將會再度上調(diào)，與此同時，對于央行即將使用“加息”籌碼的預(yù)期也愈發(fā)升溫。
但央行的“假日決策”打亂了市場的預(yù)期。有專家認(rèn)為，準(zhǔn)備金率的再度上調(diào)讓短期內(nèi)加息的可能性基本消失，相反的觀點則是，兩者并不具有可替代性，準(zhǔn)備金率的上調(diào)并不會延遲預(yù)定中的加息決策……
⊙記者 周鵬峰 李丹丹 ○編輯 于勇 顏劍
準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)空間
上海證券報：5月2日央行宣布10日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這已是年內(nèi)第三次上調(diào)，您認(rèn)為此次上調(diào)的原因與目的主要是什么？與上兩次上調(diào)的背景有何異同？存款準(zhǔn)備金率還有多大的可上調(diào)空間？
諸建芳：本次準(zhǔn)備金率上調(diào)的原因和目的與上兩次上調(diào)沒有本質(zhì)區(qū)別：一方面，經(jīng)濟(jì)增速偏快是貨幣政策調(diào)整的基礎(chǔ)。一季度GDP同比增長11.9%，環(huán)比增速折年率達(dá)到11%，達(dá)到近年較高的水平，產(chǎn)出缺口已經(jīng)為正，經(jīng)濟(jì)增速顯現(xiàn)偏快。4月份PMI指數(shù)繼續(xù)上升，到達(dá)55.7%，這表明4月份的工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)快速擴(kuò)張。如果政策不繼續(xù)做出相應(yīng)的調(diào)整，目前快速擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)可能有轉(zhuǎn)向過熱的風(fēng)險，因此，存款準(zhǔn)備金率是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的必要調(diào)整。另一方面，本次準(zhǔn)備金率上調(diào)也是為了對沖流動性的需要。在人民幣升值預(yù)期背景下，國際資本流入趨勢性增強(qiáng)，外匯占款持續(xù)增加，流動性壓力加大；在國內(nèi)，商業(yè)銀行貸款沖動仍然較強(qiáng)，年初以來，信貸投放數(shù)量超出管理當(dāng)局設(shè)定的季度調(diào)控目標(biāo)，由此也有需要加以限制。
我們認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)表明，政策走向正?；内厔菰诓粩鄰?qiáng)化。目前貨幣信貸運行情況離調(diào)控需要達(dá)到的央行年初確定目標(biāo)還有一定的距離，為了達(dá)到這個目標(biāo)，公開市場操作和存款準(zhǔn)備金政策將繼續(xù)使用。
趙慶明：此次上調(diào)準(zhǔn)備金率的原因有可能是4月份人民幣新增貸款超過了央行的預(yù)期，其目的就是降低商業(yè)銀行的放貸能力，實現(xiàn)信貸月度之間、季度之間的均衡投放。由此來看，與上兩次上調(diào)的背景基本相同。目前準(zhǔn)備金率達(dá)到17%，與最高點17.5%相比只有一步之遙，但是這并不表明還只存在一次上調(diào)的可能。我個人預(yù)期仍存在2至3次上調(diào)的可能。
陳道富：上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，我認(rèn)為主要是兩方面的原因，一是貨幣市場資金相當(dāng)寬裕。今年以來貨幣市場利率和債券市場收益率都保持相對平穩(wěn)，債券收益率近期甚至還出現(xiàn)下降。未來一個季度的央票和回購到期量較為集中，央行回籠貨幣的壓力相對較大。二是通脹壓力有所加大，通脹預(yù)期仍較強(qiáng)烈。目前不同期限的國債收益率差保持在較高水平。
1、2月份的上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，更多的是出于防止銀行過度放貸，降低銀行超額準(zhǔn)備金率。而3、4月份以來，銀行貸款的投放速度得到相對有效的控制，特別是房地產(chǎn)和地方融資平臺的風(fēng)險管理更為嚴(yán)格。但是，近期人民幣升值預(yù)期有所強(qiáng)化，外匯占款增加較多，外匯成為另一個需要重視的新增貨幣來源。其次，去年投放的貨幣，經(jīng)過近一年的循環(huán)，逐步轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的購買力，貨幣的活期化現(xiàn)象仍在持續(xù)，對物價和資產(chǎn)價格的壓力逐步釋放。目前國內(nèi)需求保持相對平穩(wěn)，出口市場恢復(fù)較快，產(chǎn)能利用率和就業(yè)狀況有所上升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實。因此，盡快回收流動性，提前為未來調(diào)控可能的通脹做好充分準(zhǔn)備，成為必要。
存款準(zhǔn)備金率與基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控工具相結(jié)合，實際上并沒有絕對的限制。實際上只有在假設(shè)基礎(chǔ)貨幣一定的增長量，保證必要的信貸投放量下，才有存款準(zhǔn)備金率的上限。
魯政委：在5月2日準(zhǔn)備金率上調(diào)之前，公開市場操作一直順風(fēng)順?biāo)?，足以實現(xiàn)凈回籠。因此，我們推測此次上調(diào)是因為公開市場之外的貨幣投放較多，這一部分更可能是外匯占款。
前兩次上調(diào)，主要是指向信貸的過快增長，意在強(qiáng)力遏制信貸。從目前來看，4月份信貸應(yīng)該相對平和。因此，就談不上所謂遏制信貸的問題，而主要是意在回收流動性，引導(dǎo)通脹預(yù)期，防范通脹風(fēng)險。
我國歷史上準(zhǔn)備金率的最高水平是在上個世紀(jì)80年代，為20%。而根據(jù)我的研究，法定存款準(zhǔn)備金率在經(jīng)驗上的極限水平大致在23%左右。從目前國有銀行的準(zhǔn)備金率水平來講，本輪周期中還有5-6個百分點的上調(diào)空間。
加息預(yù)期存分歧
上海證券報：此前市場加息的預(yù)期一直在升溫，您認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率和利率這兩種貨幣調(diào)控工具之間的替代性有多大？這次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，短期內(nèi)加息的可能性是否會減少？加息可能會推遲到什么時候？而加息需要具備怎樣的國內(nèi)和國際條件？
趙慶明：本次上調(diào)準(zhǔn)備金率后，短期內(nèi)加息的可能性已經(jīng)基本消失。市場預(yù)期加息主要是希望通過保證正利率來抑制通貨膨脹。其實，從治理通貨膨脹的角度來看，上調(diào)準(zhǔn)備金率的效果會更直接更顯著。貨幣主義最經(jīng)典的論述就是通貨膨脹歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象，也就是說貨幣的供應(yīng)量太多了。上調(diào)準(zhǔn)備金率會直接降低貨幣乘數(shù)，從而降低貨幣供應(yīng)量。加息則是希望通過降低居民消費和企業(yè)投資來降低貨幣的流動速度來達(dá)到降低貨幣供應(yīng)量的目的，而加息不一定能夠立即降低居民消費和企業(yè)投資，甚至可能會由于他們預(yù)計到還會繼續(xù)加息而增加消費和投資，反而是進(jìn)一步推高通脹。當(dāng)然，這是理論上的分析和推理。
當(dāng)前，我國沒有采取加息來治理通脹主因可能是擔(dān)心因正利差進(jìn)一步擴(kuò)大而導(dǎo)致更多的熱錢的流入。由于中美正利差的存在，已經(jīng)導(dǎo)致了套利外匯資金的大規(guī)模流入。僅去年下半年，我國外匯貸款增加了840.82億美元，而同期外匯存款僅增加7.9億美元，新投放的外匯貸款主要依靠金融機(jī)構(gòu)從境外調(diào)入外匯資金，僅從外匯貸款與存款增量的差來看至少調(diào)入境內(nèi)832.92億美元，這部分外匯資金最終通過結(jié)匯進(jìn)入央行外匯儲備，由此央行投入的外匯占款資金如果按照6.82元/美元的匯率測算，達(dá)到5680億元，這形成基礎(chǔ)貨幣的投放，如果按照去年末貨幣乘數(shù)4.12計算，這導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)的增量就達(dá)到2.34萬億元。而事實上，由于外匯貸款與存款導(dǎo)致的832.92億美元外匯流入僅僅是由于中美正利差導(dǎo)致的流入外匯資金的一部分，而不是全部。
在當(dāng)前，如果中國先于美國加息，正利差必將進(jìn)一步擴(kuò)大，又加上當(dāng)前我國實行信貸規(guī)模管制以及人民幣有較強(qiáng)的升值預(yù)期，套利外匯資金的流入量必然變本加厲，進(jìn)一步擴(kuò)大。如此來看，加息不僅起不到抑制貨幣供應(yīng)量進(jìn)而降低通脹的作用，反而是火上澆油。我預(yù)計，由于存在其他治理通脹的手段和措施，中國不可能先于美國加息。
陳道富：今年信貸額度的控制，已經(jīng)導(dǎo)致加權(quán)貸款利率上升，但貨幣市場利率卻保持平穩(wěn)甚至有所下降。這三次存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)，并沒有引起利率的大幅波動，說明貨幣市場的流動性仍相當(dāng)寬裕。
在當(dāng)前的市場環(huán)境下，加息更主要是信號作用，是利益的再分配。這兩種工具并不相互排斥，可以同時使用。但是在當(dāng)前加大房地產(chǎn)調(diào)控，加強(qiáng)地方融資平臺的風(fēng)險控制，存在信貸額度控制且加權(quán)貸款利率已經(jīng)上升的環(huán)境下，中央銀行只要充分回收流動性，使用利率工具的必要性并不大。當(dāng)然，如果CPI等持續(xù)上升，存款利率上限的調(diào)整將是必要的。
魯政委：準(zhǔn)備金率接二連三的上調(diào)，毫無疑問暗示央行對經(jīng)濟(jì)增長形勢的判斷日益樂觀，與之對應(yīng)的自然是對未來的通脹形勢更為擔(dān)憂。因此，本次準(zhǔn)備金率的調(diào)整，并不意味著預(yù)定的加息會因此而被延遲。
從目前的情況來看，需要CPI來統(tǒng)一各方對加息決策的意見。因此，在我看來，CPI是否突破3%，將決定加息時機(jī)合適來臨。而從目前的情況看，4月份CPI可能在2.6%左右，應(yīng)當(dāng)不會誘發(fā)5月份的加息，更可能的加息窗口可能落在6-9月份。
諸建芳：存款準(zhǔn)備金率與利率這兩種貨幣調(diào)控工具并沒有很強(qiáng)的替代性，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行的調(diào)控需要采取多種手段的綜合運用，我們認(rèn)為，未來階段的貨幣政策措施還包括加息和升值。我預(yù)計第二季度將加息一次，人民幣匯率開始松動并出現(xiàn)升值，全年人民幣對美元會小幅升值3%-5%左右。
目前加息的時間窗口已經(jīng)具備，一是經(jīng)濟(jì)增長偏快；二是通脹率已經(jīng)達(dá)到一定水平并呈趨勢性上升態(tài)勢；三是在對房貸取消優(yōu)惠利率、提高首付比例的前提下，再逐步提高基準(zhǔn)利率，對于遏制房地產(chǎn)價格的過快上漲可能具有更為持久的效果。加息固然需要考慮國際間的宏觀政策協(xié)調(diào)，但不同國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勁程度不一，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體上要顯著強(qiáng)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此國內(nèi)利率政策調(diào)整首先必須是基于我國經(jīng)濟(jì)的實際需要，而不應(yīng)過多顧及國際因素而錯過政策調(diào)整的最佳時機(jī)。
流動性洪峰已過?
上海證券報：存款準(zhǔn)備金率再次上調(diào)，是否會對資本市場的資金造成壓力？同時，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放出收縮流動性的信號，這是否會給市場造成政策緊縮預(yù)期？
魯政委：早在年初我就說過：流動性的洪峰已經(jīng)過去，資本市場難以出現(xiàn)趨勢性上升機(jī)會。當(dāng)前的準(zhǔn)備金率上調(diào)，毫無疑問與這種判斷吻合。
更為重要的是，當(dāng)前市場不僅面臨著流動性趨緊的困擾，而且還受到宏觀政策對其中一些權(quán)重行業(yè)（比如房地產(chǎn)，以及由房地產(chǎn)拖累的銀行）精確打擊的影響。這兩個方面共同造成了當(dāng)前的市場回調(diào)。
趙慶明：我認(rèn)為這確實會給市場造成緊縮的預(yù)期。從今年央行制定的全年新增人民幣貸款的目標(biāo)上看，比去年有大幅減少，而要達(dá)到這一目標(biāo)，必然會綜合運用準(zhǔn)備金率、公開市場操作、窗口指導(dǎo)等手段來控制銀行體系流動性和信貸投放能力，因此，相對于去年市場上一定會感受到資金相對緊張。今年7.5萬億新增貸款的目標(biāo)，所對應(yīng)的M2的增幅至少為17%，這個增幅從我國的歷史上看，仍屬寬松的貨幣政策，與去年相比，這應(yīng)該是真正回歸寬松貨幣政策，而不再是極度寬松，這也恰恰是調(diào)控通脹預(yù)期必不可少的。
陳道富：存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，目前并沒有對貨幣市場的資金狀況造成明顯的影響，利率仍處于低位，3年期央票的發(fā)行順暢。因此，可以認(rèn)為資本市場的資金供給并沒有因此受到明顯的制約。流動性的回收，從去年下半年已經(jīng)持續(xù)進(jìn)行，市場也有貨幣收緊的預(yù)期。目前的政策并沒有在總量上實質(zhì)扭轉(zhuǎn)市場資金相對寬裕的狀況。當(dāng)然，由于這一輪的調(diào)控更強(qiáng)調(diào)“針對性”和“靈活性”，對房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺的信貸調(diào)控，以及貸款額度控制可能擠壓小企業(yè)資金需求等，部分行業(yè)和企業(yè)的有效資金需求沒有得到充分滿足。
諸建芳：目前金融體系內(nèi)資金充足，4月22日發(fā)行的900億3年期央票，其利率甚至低于前期利率水平，這表明目前金融體系流動性充足。本次存款準(zhǔn)備金政策的調(diào)整大約能凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣3000億元，在當(dāng)前流動性充足的情況下，上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個百分點不會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)偏緊的狀況，也不會對經(jīng)濟(jì)增長造成明顯影響。
上海證券報：存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)對銀行業(yè)的影響主要是哪些方面？對銀行的放貸能力有多大影響？以央行現(xiàn)在的舉措來看，全年新增信貸投放是否有可能落在目標(biāo)的較低點？
魯政委：準(zhǔn)備金率上調(diào)對銀行存在多方面的影響：第一，凍結(jié)資金。直觀來說，目前0.5個百分點的準(zhǔn)備金率上調(diào)，將直接凍結(jié)銀行資金3200億元；第二，壓縮貨幣乘數(shù)。資金的凍結(jié)導(dǎo)致其無法派生出后續(xù)存款，由此壓縮了貨幣乘數(shù)。根據(jù)最簡單的貨幣乘數(shù)測算，本次0.5個百分點的上調(diào)，將令貨幣乘數(shù)縮小0.1-0.2；第三，對貸款量影響甚微。雖然理論上說，準(zhǔn)備金率上調(diào)，會壓縮銀行的放貸能力，但目前銀行的放貸行為其實已經(jīng)受到前期宏觀調(diào)控政策的有效引導(dǎo)而被大大壓縮了，由此導(dǎo)致本次調(diào)整其實對貸款量的影響甚微；第四，促進(jìn)銀行凈息差回升。雖然準(zhǔn)備金率低于當(dāng)前1年期央票的利率水平，從這個意義上說，銀行收益受損，但任何緊縮政策的出臺，都將提高銀行的議價能力；同時，流動性的回收，也避免了債券市場收益率的過度下跌，這些都有利于促進(jìn)銀行凈息差的回升。
從目前的情況，我認(rèn)為，年初預(yù)定的7.5萬億的信貸目標(biāo)和M2增長17%的目標(biāo)都應(yīng)該能夠大致達(dá)成。
趙慶明：上調(diào)準(zhǔn)備金率對銀行業(yè)的主要影響就是直接降低了他們的放貸能力，當(dāng)然對銀行業(yè)的盈利也會有略顯不利的影響。盡管存款準(zhǔn)備金率是一個很剛性的工具，但是目前來看，每次上調(diào)0.5個百分點大約凍結(jié)3000億元，這大體與平均的每月新增外匯占款大體相當(dāng)，因此，這樣看來3次上調(diào)準(zhǔn)備金率并未將新增的外匯占款全部凍結(jié)，銀行體系的流動性仍然是凈增加的。并且，央行可以隨時通過吞吐央票、國債等公開市場操作來注入或吸收流動性，從而保證信貸的合理投放。目前來看，央行并不會減少年初預(yù)定的7.5萬億人民幣新增貸款的目標(biāo)，這一目標(biāo)的實行也不會有什么障礙和困難，而我個人認(rèn)為全年人民幣新增貸款有可能達(dá)到8萬億元。
陳道富：從銀行角度，一是直接凍結(jié)了部分可用資金，降低了資金的相對收益率。二是限制了銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的能力，加大了資產(chǎn)擴(kuò)張所需承擔(dān)的成本。目前限制銀行放貸能力的，主要是貸款額度、資本充足率和存貸比等監(jiān)管指標(biāo)，存款準(zhǔn)備金率并沒有構(gòu)成銀行放貸的硬約束。今年信貸投放規(guī)模，將主要取決于貸款額度和監(jiān)管指標(biāo)控制以及房地產(chǎn)、地方融資平臺的風(fēng)險管理。
貨幣政策調(diào)整的國際考量
上海證券報：目前中國的貨幣政策在多大程度上考慮到了國際因素？比如歐洲債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，這是否是影響中國貨幣政策調(diào)整的一個因素？反過來，中國貨幣政策的調(diào)整又會對發(fā)達(dá)國家或新興市場有多大的引導(dǎo)作用？
陳道富：國際因素對我國貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在：一是世界經(jīng)濟(jì)、金融市場波動影響我國經(jīng)濟(jì)增長（包括就業(yè)）和通脹，從而使得我國貨幣政策不得不據(jù)此進(jìn)行調(diào)整。二是“三元悖論”對我國貨幣政策的制約，主要通過外匯流出入對我國貨幣調(diào)控有效性的影響。當(dāng)前主要是人民幣升值預(yù)期、國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的走勢對跨境資金流動的影響，國內(nèi)外利差也發(fā)揮了一定的作用。但我國仍有足夠的空間，按照我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，調(diào)整貨幣政策，包括其中的利率政策。
歐洲債務(wù)危機(jī)對我國的直接影響較小，但其可能影響到歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，引起世界金融市場的動蕩，增加我國外部市場的不確定性，需要我們密切關(guān)注。
我國資本賬戶還沒有完全開放，仍然是一個“金融弱國”，貨幣政策的國際聯(lián)系主要通過經(jīng)濟(jì)層面。經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，我國成為一些國家，如日本、澳大利亞、德國以及一些新興市場國家重要的進(jìn)口國，成為這些國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要支撐。因此，我國的貨幣政策調(diào)整，特別是影響到經(jīng)濟(jì)走勢的貨幣政策調(diào)整，將會在一定程度上影響這些國家的貨幣政策選擇。但是，我們也應(yīng)看到，隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我國經(jīng)濟(jì)的世界重要性有所下降。發(fā)達(dá)國家和新興市場國家也都根據(jù)自身的情況，獨立決定著貨幣政策。我們不能過分高估我國貨幣政策的國際影響力。
趙慶明：央行遲遲沒有如部分市場人士所預(yù)期的那樣加息正是考慮了國際因素的影響，除了中美正利差因素外，也應(yīng)該會考慮到主要國家和主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度、刺激政策的退出步伐和力度等情況。中國已經(jīng)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化中積極的一員，我們的政策包括貨幣政策的調(diào)整絕不會忽略國際因素的影響。目前來看，歐洲債務(wù)危機(jī)對于歐洲自身還是全球的影響都會相對有限，應(yīng)該肯定地說，全球經(jīng)濟(jì)最糟糕的階段已經(jīng)過去。當(dāng)然，歐洲債務(wù)危機(jī)也提示我們，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程不會是一帆風(fēng)順的，不會是直線式回升的，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍是非常脆弱的。這也提示我們政策要具有靈活性和針對性。中國已經(jīng)是世界經(jīng)濟(jì)中一個參與全球化程度很高的大經(jīng)濟(jì)體，中國貨幣政策調(diào)整也必然會對發(fā)達(dá)國家和新興市場國家產(chǎn)生影響，5月2日我央行宣布上調(diào)準(zhǔn)備金率后，主要股市出現(xiàn)大幅下調(diào)就是一個具體體現(xiàn)。
魯政委：作為一個尚非國際本位幣國家，我國對國際因素的考慮主要限于其是否會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成明顯影響。而從目前情況看來，歐洲受主權(quán)債務(wù)風(fēng)險困擾的國家，都不是我國的主要出口市場，因而到目前為止并未對我國經(jīng)濟(jì)造成明顯影響。當(dāng)然，其所誘發(fā)的美元走強(qiáng)，已誘發(fā)人民幣跟隨美元被動對其他貨幣升值，由此對出口和經(jīng)濟(jì)具有一定緊縮作用，只不過這種作用目前仍在可承受范圍內(nèi)。因此，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在近期的政策決策中，應(yīng)該還僅限于關(guān)注層面，尚未對國內(nèi)政策選擇構(gòu)成實質(zhì)性牽制。
應(yīng)該說，目前我國的宏觀調(diào)控對國際市場的影響已越來越大，常常出現(xiàn)國內(nèi)的緊縮政策誘發(fā)次日的一些國際市場波動的情形。但客觀說來，由于目前我國GDP占全球GDP比重較小，對全球的影響有限，更多的影響主要是我國進(jìn)口占貿(mào)易量較大的大宗商品上。由此，我國貨幣政策往往對資源型國家和東南亞貿(mào)易伙伴有更大的影響。
來源：上海證券報