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中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日就新股發(fā)行體制改革向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。此項(xiàng)針對(duì)資本市場(chǎng)核心制度的改革能否解決Ａ股市場(chǎng)上市首日爆炒等弊??？新的體制下，發(fā)行價(jià)格能否真正做到市場(chǎng)化定價(jià)？中小投資者能否從中受益？這些話題迅速引起業(yè)界各方的熱議。
1 適度的窗口指導(dǎo)仍有必要
新股發(fā)行改革方案的核心理念之一即要淡化窗口指導(dǎo)。對(duì)此，受訪的券商高管們一致認(rèn)為，淡化窗口指導(dǎo)有助于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成，但要保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，適度的窗口指導(dǎo)仍有必要。
國(guó)信證券總裁胡繼之認(rèn)為，方案的綜合考量非常周全。它既強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)定價(jià)、強(qiáng)調(diào)買(mǎi)者和賣(mài)者間各負(fù)其責(zé)，但是對(duì)窗口指導(dǎo)也沒(méi)有完全退出?！叭绻翱谥笇?dǎo)全部退出了，而只規(guī)定最高發(fā)行限價(jià)，那么可能出現(xiàn)的局面就是發(fā)行定價(jià)全部向最高價(jià)靠攏?！?胡繼之說(shuō)，按照預(yù)期的市場(chǎng)定價(jià)原則，同時(shí)各方利益能取得基本平衡，這樣的機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)下去，肯定會(huì)有很好的效果。
中金公司投資銀行部負(fù)責(zé)人丁瑋表示，窗口指導(dǎo)要慎用，只有給保薦機(jī)構(gòu)充分自主，才能讓機(jī)構(gòu)快速成長(zhǎng)起來(lái)。不過(guò)，公募發(fā)行不同于私募，中小投資人在發(fā)行中對(duì)信息的掌握和分析能力是有限的，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行過(guò)程中的持續(xù)監(jiān)管是非常必要的。
不過(guò)如何在行政指導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制之間尋求平衡，保證淡化窗口指導(dǎo)的目標(biāo)不至落空呢？中信建投證券總裁王常青認(rèn)為，轉(zhuǎn)型市場(chǎng)確會(huì)有過(guò)冷或過(guò)熱的情況出現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該保留窗口指導(dǎo)的職能，具體應(yīng)該視具體情況靈活掌握。
2 如何選擇重啟IPO首批公司
IPO重啟后首批公司應(yīng)該如何選擇？捷足先登的會(huì)是哪一類(lèi)公司？該不該對(duì)發(fā)行規(guī)模進(jìn)行控制？對(duì)此，平安證券總裁薛榮年認(rèn)為，重啟IPO應(yīng)該有一個(gè)緩沖的過(guò)程，應(yīng)當(dāng)選擇受周期性影響小、業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定的公司先發(fā)，這樣容易讓投資者逐漸接受。
易方達(dá)基金總裁葉俊英建議，IPO啟動(dòng)還需在發(fā)行節(jié)奏和上市公司的選擇上，進(jìn)行必要控制。“如果上的全都是大公司，會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金狀況帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)有上市公司的股價(jià)形成制約?！睘榇?，葉俊英呼吁，希望監(jiān)管層在目前的市場(chǎng)情況下，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)要關(guān)注和重視，無(wú)論是以行政手段還是窗口指導(dǎo)，都要在供求之間形成平衡。
不過(guò)，與大部分機(jī)構(gòu)都贊成首批IPO公司應(yīng)以小規(guī)模公司率先探路的聲音不同，中金公司投資銀行部負(fù)責(zé)人丁瑋認(rèn)為，不妨在發(fā)小公司的同時(shí)也發(fā)些大公司，大有大的好處，只有大盤(pán)股才能給投資者更大的中簽機(jī)會(huì)。
“小有小的好處，但也會(huì)有容易爆炒、中簽率過(guò)低的問(wèn)題，”丁瑋說(shuō)，“至于具體是先發(fā)大的，還是先上小的，行政上都不應(yīng)過(guò)多干預(yù)，關(guān)鍵是看投資人和發(fā)行人的準(zhǔn)備情況。”只要是準(zhǔn)備充分了，先期不妨也發(fā)一些大盤(pán)股，給投資者更多的中簽機(jī)會(huì)，上市后也不容易操縱。況且現(xiàn)在真正很大規(guī)模的公司也不算太多，并不像以前動(dòng)輒上百億的發(fā)行?！皬倪@個(gè)角度看，先期上大的IPO項(xiàng)目更好，它能解決公平性這一關(guān)鍵問(wèn)題，”丁瑋認(rèn)為。
3 擴(kuò)大詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)范圍
肖風(fēng)說(shuō)，目前網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的范圍僅限于基金、保險(xiǎn)等六大類(lèi)機(jī)構(gòu)，而很多機(jī)構(gòu)在參與網(wǎng)下都受到限制，比如私募基金、各種以信托方式成立的理財(cái)產(chǎn)品等。因此他建議在給中小投資者公平待遇的同時(shí)，能否擴(kuò)大詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍，不要只限于六類(lèi)機(jī)構(gòu)。
他認(rèn)為，不妨借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，引入活躍投資者和高市值個(gè)人的概念。一方面通過(guò)對(duì)他們登記，能夠規(guī)范他們的行為，達(dá)到反洗錢(qián)的目的，同時(shí)也能給他們以合法權(quán)益?！斑@將對(duì)平衡市場(chǎng)起到很好的作用?！?BR> 瑞銀證券投資銀行部董事總經(jīng)理趙駒也贊同應(yīng)設(shè)法放開(kāi)詢(xún)價(jià)對(duì)象的建議。他認(rèn)為，從參與國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)上看，作為投行更為看重基金公司和保險(xiǎn)公司給出的報(bào)價(jià)，他們的報(bào)價(jià)更能說(shuō)明對(duì)公司的看法，是整個(gè)市場(chǎng)定價(jià)的主導(dǎo)力量，他們的報(bào)價(jià)才讓我們更敢定出價(jià)?！耙虼硕嘁恍┰?xún)價(jià)對(duì)象，并不會(huì)影響最后的詢(xún)價(jià)質(zhì)量和詢(xún)價(jià)結(jié)果，市場(chǎng)不必有這方面的擔(dān)憂?！壁w駒表示。
4 中止發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)明晰
新規(guī)中，建立發(fā)行中止機(jī)制是證監(jiān)會(huì)在后續(xù)分步實(shí)施的改革措施中留有很大空間的一個(gè)“預(yù)案”。不過(guò)，即便是“預(yù)案”還是引起了券商高管們的廣泛討論，他們紛紛給出建設(shè)性意見(jiàn)。
趙駒認(rèn)為，方案明確了中止發(fā)行機(jī)制，對(duì)券商下一步工作帶來(lái)很大幫助。盡管券商投入大量精力后也不會(huì)輕易中止發(fā)行，但這種規(guī)定還是讓發(fā)行過(guò)程得到進(jìn)一步完善。
肖風(fēng)對(duì)此評(píng)價(jià)說(shuō)，引入發(fā)行失敗的制度，正是監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)對(duì)去年金融危機(jī)的觀察得到的啟示，這也是對(duì)行業(yè)提供的一個(gè)保護(hù)機(jī)制。從機(jī)構(gòu)投資者的角度看，2008全世界范圍內(nèi)所有模型、組合都失靈了，因?yàn)樗械娘L(fēng)險(xiǎn)管理理論都建立在對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究上。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行失敗可能會(huì)隨時(shí)出現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候就不能硬逼著承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)全吃下，不能把市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，讓承銷(xiāo)商完全承擔(dān)。
王常青進(jìn)一步指出，中止發(fā)行制度一定要配細(xì)化的明確規(guī)定，否則會(huì)給主承銷(xiāo)商和發(fā)行人的運(yùn)作帶來(lái)隨意性。比如在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈變化時(shí)，可能開(kāi)始定價(jià)高，但是實(shí)際發(fā)行中出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)不足，一般情況下承銷(xiāo)商對(duì)此有包銷(xiāo)責(zé)任。但是也不排除承銷(xiāo)商為避免包銷(xiāo)而擅自中止發(fā)行。
5 保護(hù)散戶(hù)兼顧機(jī)構(gòu)投資者
薛榮年對(duì)新方案千分之一申購(gòu)上限認(rèn)為，千分之一的比例太小了，應(yīng)該對(duì)不同規(guī)模的投資人給出不同的比例?！鞍催@一比例，申購(gòu)小盤(pán)股的話，算下來(lái)每個(gè)賬戶(hù)最高只能申購(gòu)1萬(wàn)股?！睘榇?，他認(rèn)為，改革在保護(hù)中小投資人積極性的同時(shí)，也不能損害機(jī)構(gòu)的積極性。如果申購(gòu)規(guī)模太小的話，將來(lái)在機(jī)構(gòu)之間就可能會(huì)出現(xiàn)分化。
薛榮年進(jìn)一步指出，市場(chǎng)上還有大量的私募投資人，他們不在詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍內(nèi)，只能參與網(wǎng)上申購(gòu)。如果又在網(wǎng)上環(huán)節(jié)遇到較多限制，也會(huì)損害到他們的積極性。此外，由此還派生出在監(jiān)管上的難題就是，如何防止一家公司通過(guò)多頭開(kāi)戶(hù)規(guī)避千分之一比例限制的問(wèn)題，否則“麻袋賬戶(hù)”的現(xiàn)象又會(huì)出現(xiàn)。
中國(guó)人壽資管董事長(zhǎng)繆建民也認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)還應(yīng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，調(diào)動(dòng)他們的積極性。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者以長(zhǎng)期投資為主，不著眼于眼前利益和市場(chǎng)波動(dòng)。即便是短期內(nèi)市場(chǎng)有一些波動(dòng)，他們持有大量的股票也決定了不可能在短期內(nèi)大進(jìn)大出。因此，將來(lái)的新股發(fā)行，機(jī)構(gòu)還是應(yīng)當(dāng)有所作為。
6 進(jìn)一步細(xì)化操作規(guī)則
胡繼之建議，今后應(yīng)再做出一些具體的細(xì)節(jié)性要求。比如，對(duì)于保薦人，今后應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化他們的責(zé)任，并由協(xié)會(huì)出面做出一些具體的規(guī)定。
安信證券董事長(zhǎng)牛冠興也表示，從投行具體業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，希望操作和細(xì)則上能夠繼續(xù)跟進(jìn)。比如針對(duì)如何真實(shí)報(bào)價(jià)、增強(qiáng)配股的彈性、中止機(jī)制的啟動(dòng)等具體問(wèn)題，并在投行內(nèi)部對(duì)指導(dǎo)意見(jiàn)召開(kāi)一個(gè)解讀會(huì)，使投行的操作更加細(xì)化。
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長(zhǎng)廖理進(jìn)一步表示，如果把發(fā)行的定價(jià)權(quán)完全交給券商，就需要一個(gè)非常詳細(xì)的操作性指引，從累計(jì)投標(biāo)定價(jià)、到配售份額的決定、乃至最后的發(fā)行和分析師評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)，都應(yīng)該要求券商全面負(fù)責(zé)，有詳細(xì)的操作辦法。
7 新股上市應(yīng)設(shè)漲跌幅限制
薛榮年認(rèn)為，爆炒新股的現(xiàn)象是與交易制度有關(guān)系的，為此他建議在上市當(dāng)日設(shè)首日漲跌幅限制。
廖理也認(rèn)為，首日設(shè)定一定的漲跌幅非常必要。中國(guó)的資本市場(chǎng)還很年輕，投資者特別是中小投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)還需要一個(gè)過(guò)程。而市場(chǎng)本身也是投資者教育的好場(chǎng)所，如果首日也蘊(yùn)含很大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們就會(huì)逐漸得到教育，也就不會(huì)趨之若鶩地追逐一級(jí)市場(chǎng)。
8 給保薦機(jī)構(gòu)自主配售權(quán)
保薦機(jī)構(gòu)自主配售權(quán)的安排并沒(méi)有明確寫(xiě)入新規(guī)。王常青認(rèn)為，在未來(lái)新股發(fā)行逐漸實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)的情況下，賦予保薦機(jī)構(gòu)更大的自主配售權(quán)已經(jīng)是可行之策。
據(jù)了解，在2000年的時(shí)候，給予保薦機(jī)構(gòu)自主配售權(quán)曾嘗試了一段時(shí)間，但由于實(shí)踐中暴露出比較多的暗箱操作行為，很快就被叫停。但隨著定價(jià)市場(chǎng)化后，一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，一二級(jí)市場(chǎng)間價(jià)差收窄，“應(yīng)當(dāng)考慮給主承銷(xiāo)商有一定的配售權(quán)，將股份交給愿意真正長(zhǎng)期持有的機(jī)構(gòu)?！蓖醭Ｇ嘟ㄗh。
牛冠興也認(rèn)為，券商有配售的自主權(quán)后，對(duì)客戶(hù)價(jià)值的發(fā)掘和客戶(hù)鏈的挖掘帶來(lái)的影響將來(lái)會(huì)很大。
來(lái)源：證券時(shí)報(bào)