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流動(dòng)性繼續(xù)充沛，但已經(jīng)出現(xiàn)衰弱跡象；經(jīng)濟(jì)雖然觸底，但復(fù)蘇進(jìn)程或頗為曲折；題材股估值高企，但藍(lán)籌洼地并未走高；ＩＰＯ重啟、大小非減持加速，市場(chǎng)供給有增無減……上述一切說明：自去年年底發(fā)動(dòng)的這輪反彈行情，很可能已經(jīng)開始進(jìn)入告別時(shí)刻。
壓力一：
流動(dòng)性迅猛釋放結(jié)束
從2008年12月開始，信貸創(chuàng)造進(jìn)入快行道。自去年12月至今年3月，金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增人民幣貸款額分別為7718億元、16200億元、10700億元以及18900億元?？梢哉f，如此大規(guī)模的信貸釋放歷史罕見。猛烈信貸創(chuàng)造的結(jié)果就是市場(chǎng)流動(dòng)性異常充沛，流動(dòng)性指標(biāo)M1同比增速迅速從今年1月份的6.68%提升至4月份的17.48%。
但是，流動(dòng)性必須與宏觀經(jīng)濟(jì)匹配。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然低位徘徊的背景下，持續(xù)猛烈釋放的流動(dòng)性顯然難以被經(jīng)濟(jì)主體吸納，還可能催生惡性資產(chǎn)泡沫，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期危害將是巨大的?；蛟S是出于這樣的擔(dān)心，人們聽到了“貨幣政策適度微調(diào)”的言論，看到了對(duì)票據(jù)融資的調(diào)查，而4月份當(dāng)月新增貸款余額也較一季度出現(xiàn)了明顯回落。上述跡象顯示流動(dòng)性迅猛釋放的過程已經(jīng)結(jié)束。
此外，由于CPI持續(xù)下降，目前以一年期存款利率折算的實(shí)際利率已經(jīng)由去年的負(fù)利率變?yōu)榻衲?月份3.75%的水平。實(shí)際利率的高企意味著，短期內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的保持也很難寄希望于“儲(chǔ)蓄搬家”。
由此看，支撐本輪反彈的最大動(dòng)力――流動(dòng)性，正在逐漸衰弱。而流動(dòng)性充沛程度下降的直接后果，就是此前靠資金推上去的局部高估值泡沫不僅難以維持，而且有出現(xiàn)縮小甚至破裂的可能。
壓力二：
宏觀經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇路
當(dāng)流動(dòng)性的支撐變?nèi)鹾?，市?chǎng)原本希望業(yè)績可以對(duì)沖負(fù)面影響，也就是由題材股向藍(lán)籌股進(jìn)行風(fēng)格轉(zhuǎn)換。但目前看，這一轉(zhuǎn)換很難成功，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)雖然已經(jīng)觸底，但復(fù)蘇進(jìn)程會(huì)比較曲折。
通過最新的4月份宏觀數(shù)據(jù)似乎很難得出經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇周期的結(jié)論。在貿(mào)易方面，4月份出口增速同比下降22.6%，較一季度水平回落3個(gè)百分點(diǎn)，顯示國際需求進(jìn)一步回落；在消費(fèi)方面，雖然4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長14.80%，延續(xù)了小幅回升的態(tài)勢(shì)，但作為一個(gè)滯后指標(biāo)，在居民收入預(yù)期下降的背景下，消費(fèi)的持續(xù)增長并不樂觀。因此，如果經(jīng)濟(jì)要在短期內(nèi)迅速進(jìn)入復(fù)蘇期，投資拉動(dòng)成為唯一可以依靠的力量。但從歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，投資更重要的作用在于“止血”。而且，由于基礎(chǔ)設(shè)施的完善以及房地產(chǎn)投資的低迷，現(xiàn)階段投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果較亞洲金融危機(jī)時(shí)實(shí)際上是明顯下降的。從數(shù)據(jù)看，雖然城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資仍保持增長態(tài)勢(shì)，但自籌資金的累計(jì)同比增速自今年2月份開始已在逐步下降。
宏觀經(jīng)濟(jì)底部震蕩的特征，很可能對(duì)應(yīng)著企業(yè)“去庫存-補(bǔ)庫存-再去庫存”的艱難過程，這意味著業(yè)績很難對(duì)市場(chǎng)上漲提供持續(xù)動(dòng)力。更何況，從PPI同比增速持續(xù)下降的情形看，企業(yè)名義業(yè)績可能尚未完成探底過程。
壓力三：
估值泡沫需要修正
自去年10月底至上周五，滬綜指累計(jì)漲幅超過了50%，但伴隨著股價(jià)上漲，公司業(yè)績并未同步跟進(jìn)，這導(dǎo)致市場(chǎng)估值高企。截至上周末，以2008年年報(bào)為基礎(chǔ)，全部A股在剔除金融股后的整體靜態(tài)市盈率為35.70倍，這一估值水平不僅不低，而且呈現(xiàn)出明顯的泡沫特征。
較高的估值包含了兩方面因素：一是流動(dòng)性的推動(dòng)，二是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。從流動(dòng)性方面看，估值是否會(huì)下降當(dāng)然不在于泡沫已經(jīng)很大，但如果催生泡沫的動(dòng)力減弱就需要保持警惕了。既然流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)衰弱，那么由此形成的估值泡沫就沒有理由保持原狀，縮小甚至破裂應(yīng)是最終結(jié)果。從對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期看，由于從觸底到復(fù)蘇的過程會(huì)比較漫長，今年一季度數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場(chǎng)形成的樂觀預(yù)期也需要向下修正。因此，估值下降是大概率事件。
壓力四：
供給壓力制約市場(chǎng)
從歷史上六次IPO重啟后的市場(chǎng)走勢(shì)看，恢復(fù)新股發(fā)行并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成顯著影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述六次IPO重啟后的首月，上證綜指平均漲幅達(dá)到了2.82%，上漲概率超過80%。但值得注意的是，本次IPO重啟出乎市場(chǎng)預(yù)期，而且此前市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅上漲，目前又面臨較大下行壓力。因此，不排除市場(chǎng)情緒會(huì)受到比較強(qiáng)烈的沖擊，從而使新股開閘成為導(dǎo)致大盤下跌的“最后一根稻草”。
更值得關(guān)注的是，隨著市場(chǎng)漲幅較大后調(diào)整壓力的增加，本已沉寂的大小非減持壓力有可能再度抬頭。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2月份后，大小非特別是小非減持壓力有所增加，小非4月份減持了6.05億股，較3月份增加了8.81%。雖然2009年限售股減持壓力主要體現(xiàn)為大非，由于大非短期減持意愿不高，市場(chǎng)限售股供給壓力似乎不大，但小非巨大的存量以及市場(chǎng)自高位回調(diào)時(shí)堅(jiān)定的減持態(tài)度，仍可能使市場(chǎng)承受較大的籌碼供給壓力。
總體來看，流動(dòng)性異常充沛、經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈以及整體估值偏低，是滬綜指自1664.93點(diǎn)以來持續(xù)反彈的主要?jiǎng)恿?。但?600點(diǎn)位置，上述支撐因素均發(fā)生了明顯的不利變化，這使得反彈動(dòng)能不足的問題凸顯，加之供給預(yù)期的增強(qiáng)，市場(chǎng)下行壓力或?qū)@著增大。
從下跌空間看，國際市場(chǎng)以及大盤藍(lán)籌股的走勢(shì)將發(fā)揮重要決定作用。如果美國、香港等主要股市繼續(xù)上漲，那么A股雖然上漲動(dòng)力匱乏，但下跌空間將因?yàn)橥獠凯h(huán)境溫暖而比較有限；如果大盤藍(lán)籌股經(jīng)過短期調(diào)整后獲得前期震蕩平臺(tái)的支撐，那么因?yàn)闄?quán)重作用，指數(shù)的下跌空間也將比較有限。但上述兩個(gè)因素短期很難對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)揮支撐作用，而且從目前來看，二者都存在較大變數(shù)，因?yàn)橐坏┟绹?jīng)濟(jì)以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的觸底復(fù)蘇過程出現(xiàn)反復(fù)，支撐也可能變?yōu)閴毫Α?BR>
來源：中國證券報(bào)