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兩種市場(chǎng)走勢(shì)取決于CPI上行速度和經(jīng)濟(jì)政策緊縮的時(shí)間點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)上行周期中行業(yè)景氣演繹的邏輯過(guò)程
我們認(rèn)為，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期由復(fù)蘇進(jìn)入擴(kuò)張是大概率事件，而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期股市以慢牛為主要特征。明年經(jīng)濟(jì)周期的同步或滯后行業(yè)景氣度有望明顯提升，建議上半年超配金融、煤炭、鋼鐵、化工、建材、航空和運(yùn)輸、食品飲料等。
經(jīng)濟(jì)走向擴(kuò)張是大概率
我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期逐步由復(fù)蘇走向擴(kuò)張是大概率事件。所謂擴(kuò)張，是指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超越潛在水平、通脹進(jìn)入上行周期但又未到惡性通脹的一段過(guò)程。其內(nèi)在邏輯和決定因素在于：
一是內(nèi)需復(fù)蘇的擴(kuò)散效應(yīng)。從行業(yè)角度，表現(xiàn)為先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇的擴(kuò)散效應(yīng)，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系上，也體現(xiàn)在就業(yè)、收入和消費(fèi)上；從企業(yè)行為角度，表現(xiàn)為企業(yè)盈利恢復(fù)后資本開(kāi)支增加，從而私人投資周期回升上。
二是出口顯著復(fù)蘇。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)角度看，不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐并不一致，美國(guó)、歐洲等經(jīng)濟(jì)體的滯后復(fù)蘇將帶動(dòng)中國(guó)出口進(jìn)入顯著回升階段，外需的復(fù)蘇可以直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更重要的是外需復(fù)蘇同樣可以通過(guò)就業(yè)、收入、私人投資效應(yīng)等強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)。
三是庫(kù)存周期上行。從周期的類(lèi)型看，經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇階段，主要是個(gè)別先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇以及政府支出增加來(lái)到消化庫(kù)存的過(guò)程，庫(kù)存消化周期一旦進(jìn)入尾聲并開(kāi)始步入上行周期，那么庫(kù)存將會(huì)放大經(jīng)濟(jì)上行的力度。
整體來(lái)看，我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)將由現(xiàn)在的復(fù)蘇進(jìn)入階段性擴(kuò)張，這一擴(kuò)張過(guò)程會(huì)持續(xù)到通脹水平較高、政策開(kāi)始明顯緊縮為止。而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張使物價(jià)達(dá)到惡性通脹之前，資產(chǎn)價(jià)格上升基本上是必然的。
擴(kuò)張初期股市通常為慢牛
擴(kuò)張期其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)、通脹周期上行、加息周期初期的過(guò)渡階段。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，股市在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)之后至加息周期初期通常為慢?；蛘呤钦鹗幣Ｊ?。
從歷史情況看，在降息末期至加息之前或加息初期，股市往往已經(jīng)完成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段幅度最大的反彈，隨著加息預(yù)期或者初次加息的展開(kāi)，市場(chǎng)通常進(jìn)入盤(pán)整期或者“慢?！彪A段。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然處于向上的趨勢(shì)之中，因此市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并不大。例如美股，波動(dòng)通常在10%以?xún)?nèi)，盤(pán)整期或者“慢?！彪A段的時(shí)間可能在半年到一年之間。隨著加息周期的逐步展開(kāi)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張被證實(shí)時(shí)，市場(chǎng)通常進(jìn)入新的加速上升階段。
我們認(rèn)為，政策緊縮預(yù)期和估值水平空間的消耗是慢牛的重要原因之一。這種震蕩牛市或者慢牛的原因很可能在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)之后，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收縮預(yù)期下的流動(dòng)性產(chǎn)生懷疑。而實(shí)際上，流動(dòng)性也的確會(huì)隨著物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速提升被實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗更多，導(dǎo)致估值水平上升空間受限。從目前A股扣除金融業(yè)之后的估值水平看，的確已經(jīng)明顯超出了歷史趨勢(shì)水平之上。因此我們認(rèn)為，明年股市的上漲空間主要來(lái)自于業(yè)績(jī)提升的支持而非估值水平的大幅提升?？傮w而言，明年大盤(pán)的收益率可能低于今年。
明年A股“N”或者“∧”
如果說(shuō)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于復(fù)蘇隨時(shí)都有可能面臨夭折的話，那么在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過(guò)程中，市場(chǎng)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)在于通脹水平過(guò)快上升從而導(dǎo)致貨幣政策發(fā)生根本性的改變。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)貨幣信貸政策的嚴(yán)厲緊縮通常發(fā)生在CPI達(dá)到3%以后，也就是說(shuō)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期、物價(jià)雖在上升但沒(méi)有上升到足以讓貨幣政策發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變之前，股市是相對(duì)有利的階段，但經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張末期通脹水平高達(dá)3%-4%以后風(fēng)險(xiǎn)將大增。
通脹上行速度和宏觀政策調(diào)控時(shí)點(diǎn)決定了明年股市的走勢(shì)。我們認(rèn)為有兩種可能情景：
一種類(lèi)似于N形。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度和通脹回升過(guò)快，宏觀調(diào)控或政策退出較早，市場(chǎng)可能會(huì)較早出現(xiàn)調(diào)整（一季度底二季度初是重要時(shí)間點(diǎn)，一季度數(shù)據(jù)是政策是否發(fā)生變化的重要參考）；但是較早的調(diào)控也通常意味著調(diào)控手段相對(duì)會(huì)較為溫和，而且經(jīng)歷一定時(shí)間后，政策調(diào)控可能會(huì)告一段落并邊走邊看，甚至政策會(huì)有所回暖，市場(chǎng)重新進(jìn)入上升。這種情形下，3-4月份是個(gè)敏感時(shí)點(diǎn)；
另一種是倒V形。政府希望看到較長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)而容忍較高的通脹預(yù)期，政策調(diào)控或者退出較慢（調(diào)控時(shí)點(diǎn)若推遲到下半年，三季度是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)），市場(chǎng)可能在上半年先經(jīng)歷慢牛再經(jīng)歷快牛，但是一旦到了下半年通脹比較高時(shí)，政策也必將較為果斷和嚴(yán)厲，市場(chǎng)回調(diào)的速度和幅度可能較大。該情形下，三季度是市場(chǎng)變化的一個(gè)敏感時(shí)點(diǎn)。
若換個(gè)角度，貨幣缺口仍然是觀察行情變化的標(biāo)志。上述分析其實(shí)也可以用貨幣缺口邏輯解釋?zhuān)赐ㄟ^(guò)貨幣供應(yīng)量和名義GDP增速之差衡量資本市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)拐點(diǎn)），當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張引起通脹水平達(dá)到較高位置時(shí)，名義GDP必然快速提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的消耗大幅提升；與此同時(shí)，貨幣政策也會(huì)因?yàn)橥涍M(jìn)入較嚴(yán)厲的收縮，一旦貨幣供應(yīng)增速相當(dāng)于或低于名義GDP時(shí)，行情也就要結(jié)束了，一輪經(jīng)濟(jì)上升周期也將結(jié)束。
超配金融煤炭鋼鐵化工
回到投資方面，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇階段時(shí)，景氣回升較快的行業(yè)主要是先導(dǎo)性行業(yè)和受益于政策刺激的行業(yè)，如地產(chǎn)、汽車(chē)、家電、有色等，經(jīng)濟(jì)回升的主要支點(diǎn)也集中在少數(shù)的幾個(gè)核心行業(yè)上。然而隨著經(jīng)濟(jì)向擴(kuò)張階段過(guò)渡，先導(dǎo)行業(yè)的景氣度必然向更廣泛的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域延伸，這些行業(yè)包括中游投資品行業(yè)、上游資源品、服務(wù)業(yè)如運(yùn)輸和金融、必需消費(fèi)品等。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)一段時(shí)間后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮，那么在收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)的帶動(dòng)下，高端的可選消費(fèi)品如地產(chǎn)、高檔轎車(chē)、奢侈品等才會(huì)迎來(lái)新一輪景氣周期。
因此，我們建議明年上半年超配金融、煤炭、鋼鐵、化工、建材、航空和運(yùn)輸、食品飲料等，這些行業(yè)大多數(shù)是經(jīng)濟(jì)周期的滯后型行業(yè)，盈利或景氣將趨于上升，估值水平仍具有安全邊際。
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)